• 中国央行维持资金面紧平衡，债市持续调整
• 市场利率定价等政策意图尚未达成，特朗普冲击或不期而至
• 央行为不确定性储备“子弹”，短期流动性调控难松
• 长端收益率仍有回升空间，但长期下行趋势难改
中国资金面持续紧平衡迫使债市狂欢中途歇场，市场重估央行落实“适度宽松货币政策”步伐。业内及分析人士表示，在市场利率定价及传导方面，央行诸多政策意图尚未充分达成，美国总统特朗普主导的更高强度的政策冲击可能不期而至，也令央行有必要为不确定性储备“子弹”。
他们并认为，在3月初全国人大和政协“两会”召开前的时间窗口，央行流动性调控难松，长期国债收益率仍有回升空间；但鉴于中国经济基本面仍是债市主要驱动因素，若无重大刺激政策利好，不会改变长债收益率整体下行趋势。
“（资金偏紧）从1月中旬开始的，央行这次很有耐心，”一位资深政策观察人士称，短期央行很难放松流动性调控。
一位非银投资主管指出，年初银行竞逐“开门红”流动性整体较为充裕，加上中国人工智能公司DeepSeek及电影《哪吒2》异军突起带来一定的复苏预期，现阶段是最合适的调控窗口。
建行金融市场部最新撰文称，央行在货币政策报告中再次强调“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”，显示出在价格方面，央行的很多政策诉求尚未完全实现，尤其是对“推动企业融资和居民信贷成本下降”与“保持商业银行合理利润和净息差水平”之间的平衡，更加关系到适度宽松政策力度与节奏的调整优化。
澳新银行中国市场经济学家邢兆鹏预计，从宏观层面看，央行维持流动性紧平衡时间将视特朗普何时妥善解决与其他国家的纠纷转向聚焦于中国，这个过程约需要100-200天；中国在目前的时间窗口内，做的事情主要是降杠杆以降低风险，为潜在的双边摩擦做好准备。
“（适度宽松）政策肯定是准备着的，”他称，如果中美谈判遇阻、冲突风险骤增时，“降息降准可能随时实施；但从目前的短端利率看，是没有降息预期的。”
中国央行开年来实际态度持续强硬，市场流动性未松反紧，短端利率倒挂现象加深。中债登数据显示，中国一年国债到期收益率本周稍早已高于两年期近10个基点（bp），倒挂幅度创下2013年“钱荒”以来最大。
长债调整
虽然在此轮资金面收敛过程中长债展现一定韧性，但分析人士预计在流动性再度放松前，长债仍将继续调整并推动收益率曲线陡峭化。
前述政策观察人士认为，倾斜向上的收益率曲线是金融的“生命线”，央行在这点上是不会放松的。
“长债利率近期仍然有5-10个基点的调控空间，”渣打银行中国宏观策略主管刘洁称，现在一年IRS（利率互换）利率和10年国债收益率几乎持平，为2017年以来首次，“也就是说在流动性重新放松之前，整体的债券收益率仍然有一定的调整（回升）空间。”
她并指出，利率的进一步上升将带来债券的配置价值，如10年国债收益率回到1.75-1.8%左右、30年期回到2%-2.1%左右，将重新具备投资吸引力。
法巴银行大中华区货币和利率策略主管王菊提到，今年资产投资将渐渐进行从债券到股权的重新配置，目前也正在进行中，因此一定程度上导致利率上行，10年、30年长债收益率可能会分别回升到1.8%和2%左右。
“现在资金成本太高，买长债抗负carry（收益率低于资金成本）是不划算的，预计短期长债会继续调整，2-10年国债的合理利差在30-40BP，”邢兆鹏称。
关注财政力度不及预期影响
虽然市场已对年内财政刺激力度已经定价，但分析人士称，仍须关注“两会”期间公布的财政措施不及预期影响；另外，房地产市场仍深陷调整，通缩压力尚未缓解，长债收益率短期回升不影响整体下行趋势。
全球投资研究机构BCA Research中国投资策略师Jing Sima指出，财政刺激将在今年中国支持经济增长中发挥主要作用，货币宽松则更多作为配合财政扩张的辅助工具。因此，财政刺激的时机和规模将决定央行何时、以及在多大程度上调整利率。
“我们的基本预测是今年的财政刺激将是温和的，”她称，虽然地方债和预算赤字将会扩大，但总刺激规模可能控制在2-3万亿元人民币（约占GDP的2%）之内，而温和的财政刺激并不需要显著的货币宽松措施。
她进一步指出，在2025年的多数时间里，中国经济的基本面而非央行货币政策举措，将是10年、30年国债收益率的主要驱动因素；受经济复苏乏力影响，预计10年国债收益率将在一季度后继续下降趋势，并在下半年下滑至1.2-1.4%区间。
王菊则认为，考虑到房地产投资不太可能在2025年触底，私营部门信贷需求可能会保持低迷，预计长债收益率最低可能下行到1.3%-1.5%区间，接近一线城市市中心的租金收益率。
路透去年12月中旬独家获悉，中国2025年预算赤字率拟按国内生产总值(GDP)的4%安排，这将创下有记录以来的最高水平，与2024年相比新增约1.3万亿元的财政赤字规模；同时拟将2025年经济增长目标继续设为5%左右。
投行高盛最新报告预计，中国2025年预算数字大幅超出预期的可能性较低。今年经济增速目标料维持“5%左右”，CPI（居民消费价格指数）涨幅控制目标从此前的“3%左右”下调至“2%左右”，赤字率从去年的3%提高至4%；并发行特别国债2.5万亿元，新增地方政府专项债券额度4.7万亿元。
来源：路透
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