消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头。
核心观点
根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：（1）Deepseek 突破与开源引领的科技 AI+（详见《DeepSeek 系列：AI+投资图谱》（20250206）），（2）消费 股 的 估 值 修 复 和 消 费 分 层 逐 步 复 苏 （《 让 一 部 分 人 先 消 费 起 来 》（20250102）），（3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于 AI 产业趋势的进展，而 AI 产业趋势的进展又取决于 AI 应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。
摘要
核心结论：2023 年上半年 AI 行情在板块的切换上具备硬件先兑现、向终端应用扩散的特征，资金面上更多在 TMT 内部高位轮动。当前市场较为关注的 TMT 板块拥挤度较高指的是绝对拥挤度，但事实上，924 后全 A 情绪好转，相对拥挤度水平（TMT 换手率与全 A 换手率比值）仍有距离。后续云和应用等软方向值得关注。
1）从 A 股主题行情映射美股角度看：软件业后周期特征决定了即使美国经济有所波动，美国软件业也或能维持较好业绩。业绩向好的时候，无论是 AI 赋能还是 AI Agent 的逻辑都更能令人信服。美股软件的 AI 赋能叙事类似“坐在上行的电梯”中，难以证伪。例如，AppLovin2024 年 Q3 营收达 12 亿美元，同比增长 39%，净利润同比上涨 300%。若美股软件趋势性行情能够继续，则 A 股软件的主题叙事便可能对此进行映射。
2）从 A 股应用软件基本面角度看，行情的持续性看基本面演绎。若经济增速提振需求侧，或 A 股软件细分领域能找到出业绩的 AI 应用龙头，不断释放业绩，则本轮软件行情有望升格为产业趋势，走出类似 13-15 年传媒互联网的行情。
回顾 2023 年上半年 AI 行情的演绎，可以分为三个阶段，从大模型横空出世到投资主线的聚焦，再到市场回归理性。第一阶段一方面是 22 年信创行情的延续，另一方面来自 ChatGPT 横空出世的催化；第二阶段是 3 月中旬开启的一波快速上涨的行情，涨速最快的是上游算力与下游应用板块，而四月中旬起，硬件端投资热情随着 AI+板块龙头未见业绩兑现有所减退，市场风格向软件应用方向切换；第三阶段始于英伟达 Q1 财报发布，背后隐含的算力需求让市场形成一定聚焦。
资金面上，资金更多在 TMT 内部高位轮动，与今年的 AI 行情有一定的相似性。与本轮 AI 行情相比，1）本轮 TMT 板块自 2025 年 1 月 24 日起成交额占比便持续超过 40%，本轮 TMT 板块的换手率也远高于 23 年，绝对拥挤度水平较 23 年更高；2）本轮行情的 TMT 换手率与全换手率比值较 23 年最高水平，即相对拥挤度并不高，原因是今年大盘整体资金情绪更高。
美股软件业是典型的后周期行业。业绩端体现为，经济拐点之年，需求向上增长，成本因裁员而降低，净利增速＞营收增速，利润弹性更大，（如 2009 年、2021 年）。中国软件业也具备类似的特征。比较 A 股软件业与工业机械，可以看到，工业机械相对于软件业归母净利润的波动性更大，然而软件业的估值波动却大于工业机械，尤其是在业绩向好的阶段，软件业容易享受很高的估值溢价，然后在业绩向下阶段发生估值下滑。
行业配置建议：赛点 2.0 第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A 股反应滞后。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：（1）Deepseek 突破与开源引领的科技 AI+（详见《DeepSeek 系列：AI+投资图谱》（20250206）），（2）消费 股 的 估 值 修 复 和 消 费 分 层 逐 步 复 苏 （《 让 一 部 分 人 先 消 费 起 来 》（20250102）），（3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于 AI 产业趋势的进展，而 AI 产业趋势的进展又取决于 AI 应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。
风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。
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