次贷危机后，美联储进行大幅度的降息并扩表，从2008年到2012年，黄金现货价格涨幅达100%以上。2013年美联储开始提出削减并最终退出量化宽松，当年黄金现货价格极速下跌了28%左右，2013年4月15日黄金价格跌幅高达9%以上。2020年头，美联储重新开启量化宽松方案，金价又开始大幅度上涨。2022年美联储以几十年来最激进的方式进行加息，因而出现了黄金与美元共同上涨的局面，2024年金价多次突破历年新高，这与常规观点所认为的美元与黄金呈现负相关关系的逻辑完全不同。这次黄金上涨也引发了一系列问题：金价是否已突破传统观点的逻辑？金价波动较大的背后隐藏着什么原因？
黄金定价体系
全球三大最著名的黄金交易中心分别为伦敦OTC市场、美国期货市场和上海黄金交易所，这些市场交易量约占全球交易量的80%以上。现货黄金买卖的公允价格是在伦敦黄金市场的交易中形成的，每天2次设定全球黄金参考的价格基准，在实物交易市场占据主导地位。美国黄金期货市场采用的是一种持续变化的价格，主要反映期货市场的价格，是期货投资的风向标。“上海金”是上海黄金交易所引进的上海黄金基准价格，“上海金”按照以价询量、撮合交易的集中交易方式，最终形成“上海金”以人民币基准价格的交易。美国黄金期货市场是三者里影响力最大的一个，反映的是一段时间内全球黄金供求状况。“上海金”影响力不断提升，逐渐开始影响香港市场，辐射东南亚。
黄金具有金融属性、货币属性和商品属性。与其他商品定价模式一样，黄金价格由市场的供求关系决定。根据世界黄金协会数据统计，全球金矿产量每年约为3500吨，黄金供给量趋于较为稳定状态，金价主要由需求决定。黄金需求主要来自首饰、科技用金、投资和央行购金等方面，图1显示，金饰和科技用金的需求是平稳的，近三年的需求量基本稳定在每年2500吨左右。影响黄金价格的因素主要是投资需求和央行购金。其中：投资需求是决定黄金需求的主要因素，但投资者更加注重资产间的相对收益（与持有成本相比）。央行购金的主要目的是对黄金资产的避险需求。
金价大幅波动背后的原因
黄金市场的参与者存在三种交易动机：一是投机动机。主要目的是通过黄金的买卖来增加资产收益。二是资产组合多样化动机。投资者通过提高资产多样性来进一步优化投资结构，减少集中化风险。三是流动性动机。投资者通过改善资产的流动性来增强整体的支付能力。当前全球黄金市场参与者包括银行、生产企业、黄金首饰企业、代理商、对冲基金、做市商、经纪公司等，基于黄金主要是避险资产的特点，在避险情形下注重资产的安全性投资，在其他情形下则注重资产的收益最大化，两者呈现此消彼长的轮换特征。
一是收益最大化原则。投资者会希望通过交易来改善目前的财务现状。交易者总是在适当的范围内，选择最佳价格和最优策略进行交易，以实现收益的最大化。投资者在可选资产中进行决策时，一是取决于各类资产的收益比较。当其他资产收益率上升时，投资者会追逐这类资产，因而对黄金的交易意愿会降低，从而形成替代效应；反之亦然。
二是取决于资产的估值。当其他资产价格大幅上升后，黄金仍停留在几年前的价格水平，其估值还处于价值洼地时，投资者的资金大量涌入黄金市场，最终黄金价值得以回归；反之亦然。
三是资产的安全性。当一国出现秩序冲击，或者国际出现地缘政治变化时，投资者会从收益最大化目的转为避险目的。黄金作为一种避险资产，不受制于其他资产的收益影响，相比债权和股权，具有规避信用风险的优势，在金融危机期间能够维持一定的变现能力，是提供资产组合流动性的良好保障。2008年金融危机和2020年全球疫情所引起的美国股票大跌事件中，虽然有一段时间黄金与其他资产之间呈现正相关关系，但持续时间较短，而作为一种高流动性的资产，黄金可以用来变现，黄金在2008年金融危机中上涨5%以上%，在2020年新冠疫情冲击中上涨25%以上，是为数不多能够再市场危机中取得正收益的资产之一。
来源：“亿通咨询”微信公众号
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