短端信用有望继续下行，长端资本利得或更为丰厚
主要观点
11月债市收益率震荡下行，交易主线是重要会议、后续政策发力和地方债供给冲击。第一周（11/4-11/8），美国大选、美联储议息会议、全国人大常委会陆续落地，特朗普赢得选举后，市场预期出台更大力度的财政刺激政策；美联储降息25bp，有利于国内货币政策打开空间；人大常委会确定了6万亿再融资专项债+4万亿化债的新增专项债，本周利率震荡下行，信用持续修复。第二周（11/11-11/15），10月通胀、社融数据均较弱，11月12日，河南公告将发行再融资专项债，市场担忧地方债供给冲击。本周利率债和信用债均窄幅震荡。第三周（11/18-11/22），继续围绕地方债供给交易，而11月21日和22日，地方债发行结果较好，走出利空出尽行情。第四周（11/25-11/29），地方债供给仍是市场主导因素，本周地方债净融资超9000亿，但整体来看供给冲击有限。叠加银行理财自建估值模型，以及周五同业存款自律协议落地，第四周利率和信用债收益率均快速下行。
近期债市走牛主要可归因于化债政策落地、地方债供给冲击有限、年末机构抢跑。首先，化债或加剧信用债资产荒的格局。对于债券而言，化债将会导致债券供给下降，且城投债紧缩周期可能延续，对于机构而言，主要是国股行增配地方债，而中小行的贷款、保险的非标更多被置换，则相关机构的配置需求将提升。其次，央行主动投放流动性，地方债密集发行影响不大。11月特殊再融资债集中发行，但发行投标结果好于市场预期，约71%的发行利差与下限差距在5bp以内，这与央行的流动性投放有关，10月央行开展了5000亿买断式逆回购，或集中用于地方债，另外11月央行开展8000亿元买断式逆回购。此外，年末机构抢跑是近期利率快速下行的重要原因。过去几年，债市在12月份普遍存在抢跑。这是由于临近年底，政策不确定性逐步落定。且年度考核的机构往往在年末增配债券，为下一年配置做准备。考虑到市场的学习效应，抢跑或进一步提前。
债市抢跑行情下，信用债由短债向长端轮动，全月看中长端信用债下行更多。以城投债为例，本月第一周，各等级1年期，隐含AA及以上的3年期、隐含AA+及以上的5年期估值下行幅度靠前，第二周、第三周，行情向更低等级、更长期轮动，到本月第四周，隐含AA- 3年期、隐含AA及以下5年期、隐含AA(2)及以上10年期表现更强。全月来看，中长端和超长端表现更为强势，隐含AA（2）及以上的3年期和5年期城投债，以及隐含AA级以上的10年期城投债，累计下行均超过20bp。虽然超长信用债估值快速下行，但无论是超长债的成交规模和占比，还是低估值成交占比，与6-8月均有较大差距。长信用债的交易热度并未明显恢复，流动性仍是隐忧。
若把年内估值低点作为阻力位，整体中长端下行空间更大，此后有望进一步轮动。城投债方面，化债资金落地后，中短期、中高等级的城投债安全边际进一步强化，距离年内低点差距不大。考虑到化债计划安排到2028年，3年以内的城投债政策风险较低，3Y AA(2)、1Y AA-当前估值分别为2.37%、2.35%，距前低分别还有24bp、26bp的空间，建议关注。产业债方面，不同资质的估值分化明显，短期、中高级估值非常接近年内低点，而隐含AA-各期限、隐含AA 5Y产业债估值距前低都超过40bp，不建议资质过度下沉，隐含AA 3Y的产业债离年内低点21bp，有一定性价比。二级资本债方面，隐含AA+ 5Y与年内低点差15bp，隐含AA 3Y和5Y与前低分别差14bp、20bp。
同业存款自律机制落地之后，短端信用有望继续下行，长端资本利得或更为丰厚。预计12月抢配行情或延续，一方面，随着地方债发行高峰平稳度过，货币政策维持平稳宽松预期，中央经济工作会议前，债市走强趋势难以扭转，另一方面，同业存款自律倡议下调可能成为新的利率下行动力，后续理财、货基等存在赎回同业存款，转投其他资产可能。同业存款利率下调将带动短端的下行和资金的宽松，且当前短端信用利差处于中高历史分位数，而中长端信用债的空间也有望打开，且长端资本利得或更为丰厚。考虑到当前超长信用债的流动性仍有瑕疵，交易盘谨慎参与。3年内城投债安全垫较厚，3-5年城投债需提高资质，建议限制在强区域主体。中央经济工作会议前后，市场或将交易政策预期及政策效果，关注调整出的机会。
风险提示：
政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期
正文
1、11月市场回顾与12月信用策略
11月债市收益率震荡下行，交易主线是重要会议、后续政策发力和地方债供给冲击。
第一周（11/4-11/8），美国大选、美联储议息会议、全国人大常委会陆续落地，其中特朗普赢得选举后，市场预期出台更大力度的财政刺激政策；美联储降息25bp，符合市场预期，有利于国内货币政策打开空间；人大常委会确定了6万亿再融资专项债+4万亿化债的新增专项债，同时提问环节财政部对后续增量政策表态积极。本周利率震荡下行，信用持续修复。
第二周（11/11-11/15），重要会议落地后债市定价回归基本面，10月通胀、社融数据均较弱，但11月12日，河南公告将发行再融资专项债，市场担忧地方债供给冲击。本周利率走势纠结，利率债和信用债均窄幅震荡。
第三周（11/18-11/22），继续围绕地方债供给交易，而11月21日和22日，地方债发行结果较好，利空落地，且降准对冲的预期强烈。周四开始走出利空出尽行情，周五权益市场大跌，本周利率震荡下行。
第四周（11/25-11/29），地方债供给仍是市场主导因素，本周地方债净融资超9000亿，但整体来看本周供给冲击有限，资金面维持平稳，利空证伪。叠加银行理财“自建估值模型”引发关注，以及周五同业存款自律协议落地，分别利好理财负债端及短端资金成本，第四周利率和信用债收益率均快速下行。
近期债市走牛，主要可归因于化债政策落地、地方债供给冲击有限、年末机构抢跑。
首先，化债或加剧信用债资产荒的格局。化债对债市的影响，对于债券而言，将会导致债券供给下降，且城投债紧缩周期可能延续，对于机构而言，可能主要是国股行增配地方债，而中小行的贷款、保险的非标更多被置换，则相关机构的配置需求将提升，整体将加剧信用债资产荒。
其次，央行主动投放流动性，地方债集中供给影响不大。11月特殊再融资发行过万亿，近9000亿在最后一周发行，发行节奏明显超预期，是11月中下旬市场担忧的主线之一。从结果来看，11月地方债发行投标好于市场预期，约71%的发行利差（与前五日同期限国债估值平均值的利差）与投标加点下限在5bp以内，其中54%发行利差在投标下限，部分“发飞”的地方债主要分布在云南、河南、贵州等欠发达区域。这与央行的流动性投放有关，10月央行开展了5000亿买断式逆回购，而10月中债–其他机构的地方债托管量增加5296亿，或表明买断式逆回购集中在地方债，另外11月央行开展8000亿元的买断式逆回购，货币政策支持力度较大。
此外，年末机构抢跑是近期利率快速下行的重要原因。过去几年，债市在12月份普遍存在抢跑。2021-2024年，10年国债利率在12月平均下行幅度为8.9bps，而1年AAA存单利率则平均下行幅度为17bps。这是由于临近年底，政策不确定性逐步落定。另外，年度考核的机构往往在年末增配债券，为下一年配置做准备，例如保险在2023年12月增配债券3784亿元，是当年各月中增配规模最大的月份，2022年12月也逆势增配了1189亿元。过去几年机构普遍在12月提前抢配，预计今年也存在抢跑可能，而且考虑到市场的学习效应，抢跑或进一步提前。
债市抢跑行情下，信用债由短向长轮动，全月看中长端信用债下行更多。以城投债为例，本月第一周，各等级1年期，隐含AA及以上的3年期、隐含AA+及以上的5年期估值下行幅度靠前，第二周、第三周，行情向更低等级、更长期轮动，到本月第四周，隐含AA- 3年期、隐含AA及以下5年期、隐含AA(2)及以上10年期表现更强。全月来看，中长端和超长端表现更为强势，隐含AA（2）及以上的3年期和5年期城投债，以及隐含AA级以上的10年期城投债，累计下行均超过20bp。
但超长信用债的快速下行，并未伴随交易热度和流动性的大幅回升。月末一周，超长债收益率加速下行。但无论是超长债的成交规模和占比，还是低估值成交占比，与6-8月均有较大差距。表明超长信用债的交易热度也并未明显恢复，流动性仍是隐忧。
若把年内估值低点作为阻力位，整体中长端下行空间更大。城投债方面，化债资金落地后，中短期、中高等级的城投债安全边际进一步强化，距离年内低点差距不大。考虑到化债计划安排到2028年，3年以内的城投债政策风险较低，3Y AA(2)、1Y AA-当前估值分别为2.37%、2.35%，距前低分别还有24bp、26bp的空间，建议关注。产业债方面，不同资质的估值分化明显，短期、中高级估值非常接近年内低点，而隐含AA-各期限、隐含AA 5Y产业债估值距前低都超过40bp，不建议资质过度下沉，隐含AA 3Y的产业债离年内低点21bp，有一定性价比。二级资本债方面，隐含AA+ 5Y与年内低点差15bp，隐含AA 3Y和5Y与前低分别差14bp、20bp，可关注。
城投债具体来看，从11/29存量公募城投债的估值来看，如果目标收益率在2.5%左右，可挖掘福建、重庆、湖南1Y以内AA-的城投债，安徽、江苏、天津1-2Y AA-的城投债，广东、江西 、新疆、四川、天津2-3Y AA（2）的城投债；如果目前收益率在2.6%左右，建议期限拉长一些，可关注福建、湖南1-2Y AA-，新疆、江苏2-3Y AA-。
12月抢配行情或延续，短端信用有望继续下行，长端资本利得或更为丰厚。一方面，随着地方债发行高峰平稳度过，货币政策维持平稳宽松预期，中央经济工作会议前，债市走强趋势难以扭转，另一方面，同业存款自律倡议下调可能成为新的利率下行动力，后续理财、货基等存在赎回同业存款，转投其他资产可能。同业存款利率下调将带动短端的下行和资金的宽松，且当前短端信用利差处于中高历史分位数，而中长端信用债的空间也有望打开。考虑到当前超长信用债的流动性仍有瑕疵，交易盘谨慎参与。3年内城投债安全垫较厚，3-5年城投债需提高资质，建议限制在强区域主体。中央经济工作会议前后，市场将交易政策预期及政策效果，关注调整出的机会。
2、11月信用债市场观察
2.1一级市场：
2.2二级成交
2.2.1产业债：超长债成交占比未明显回升
2.2.2城投债：成交久期小幅拉长
2.2.3二永债：月末成交规模及期限回升
2.3存量信用债估值一览
风险提示
政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期
注：本文节选自国盛证券研究所于2024年12月2日发布的研报《抢跑行情下，信用轮动的节奏——12月信用策略》，分析师：杨业伟 S0680520050001；王春呓S0680524110001
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