• 2024年债牛龙腾，收益率飞流直下连破新低
• 宽货币定调下，2025年债牛料未尽
• 10年国债收益率有望挑战1.2%低点
• 基本面复苏不确定性料加剧颠簸
中国债市龙年意外腾飞，2024年主要券种收益率飞流直下，走出一波强劲牛市。龙蛇交替之际，明确的宽松货币政策方向继续支撑债牛预期，调查显示，2025年10年国债收益率有望极限挑战1.2%新低。
不过随着中国刺激经济政策的不断加码，宽货币+弱经济的债牛前提可能受到冲击。加上近期债券已明显透支未来利好，低利率环境下市场波动或更为剧烈，机构交易过程中也可能会“如履薄冰”。
参与路透调查的36家机构对明年10年国债预测均值落在1.65%，其中区间上限落在2.2%，区间下限为1.2%。向暖大方向判断下，机构对明年10年国债定位中枢为1.7%，预测均值在其上下方的占比均在50%左右，旗鼓相当。
业内人士认为，今年年末对货币宽松预期的过度交易，已经提前透支部分明年收益率下行空间，债牛有望继续前进但面临阶段性调整压力。
“明年CPI数据上行之前，债市走牛既是‘豹尾’，又是‘长尾’，利率下行的波段节奏可能是从坐电梯到走台阶，前快后慢，”国泰君安证券固收研究团队指出。
一基金人士称，“我觉得还是看政策了，继续摆烂10年（国债）1.2%也不过分，如果真做点事可能低点就1.5%吧。”
2024年，经济基本面修复波浪式运行、增量资金不断涌入、供需错配之下“资产荒”演绎等多重因素，铸就了波澜壮阔的债市行情，支撑债市收益率不断向下突破新低。
2024年全年10年国债收益率累计下行约85bp(基点)，盘中连续破位创下历史新低，最新成交在1.74%附近；30年国债收益率亦累计下行逾80个基点，亦连续破位下行刷新纪录，最新成交在2.0025%。
参与调查的机构对明年30年国债预测均值落在1.91%，其中区间上限落在2.5%，区间下限落在1.5%。其中1.9%上方占比逾60%，1.7%以下占比机构仅23%。
“2025年债牛不止，但或如履薄冰，”华源证券固收研究团队认为，未来三五年商业银行负债成本将逐年下行，支撑债市继续走牛。
他们认为，不过2024年底债市收益率大幅走低，提前反映了较大幅度的降息预期，透支了2025年行情空间。随着增量政策落地生效，经济企稳的可能性上升，需要降低对2025年债市的预期。
基本面是最大不确定性
今年末宽松货币政策吹响号角，奠定了债牛的坚实基础，同时宏观政策亦发出加力信号，明年债牛面临最大的不确定性是经济基本面改善情况，各项政策落地后效果是否会直接见效，同时年末监管预期亦升温，均将为债牛增添扰动。
民生证券固收研究团队认为，明年基本面实质性修复或仍需时间等待和进一步确认，而在宽货币配合发力之下，降息降准均可期，故而债牛逻辑或仍难逆转，债市利率仍处于下行区间，具体幅度则或取决于货币政策的宽松情况以及明年政策效果的显现。
湘财证券固收研究团队也指出，鉴于明年宏观经济的不确定性增强，预计全年债市收益率的波动将有所加大，风险水平相应上升。中性情况下，考虑到明年可能的降息幅度为30- 50bp，以及10年国债与七天逆回购利率利差维持在50bp左右的预期，可以推断出10年期国债收益率的潜在波动下沿大约在1.5%。
两位消息人士周二称，中国当局已同意明年发行总规模3万亿元人民币的特别国债，这将是有史以来的最大规模，以加大财政刺激力度提振经济。上述2025年的特别国债发行计划，将比今年的1万亿元大幅增加。
但也有交易人士看法稍显谨慎。华南一券商投资经理称，明年的不确定性在于经济基本面的恢复情况。对债市来说，过于一致的预期还是有点危险的，极端状态下不排除债可能会弃牛转熊。
上海一券商投资经理补充说，今年的行情差不多透支了30bp的降息空间。如果未来政策利好落地，收益率反弹十几个基点亦不稀奇，特别是30年超长债调整幅度可能会更大一些。
两位消息人士上周透露，中国央行集中约谈部分金融机构，要求重视债券利率风险，加强债券投资稳健性；央行主管媒体–金融时报报导并称，央行近期已经严厉查处了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为的机构。
存单利率料继续挑战低点
在货币政策定调适度宽松之后，作为中国货币市场主要资金利率指标的一年期同业存单走势亦是市场关注焦点。在流动性整体宽松大势下，存单将迎供需两旺格局，同业存单利率料继续下行走低，一年期NCD亦有望挑战1.2%低点。
民生证券固收研究团队指出，2025年在货币政策“适度宽松”之下，预计总量型货币政策将进一步加大发力，降准降息可期，维持流动性充裕，提供低利率环境。在政策利率引导之下，资金利率中枢及存单利率预计将相应进一步下移。
参与路透调查的机构对明年一年期NCD预测均值落在1.52%，其中区间上限落在2%，区间下限落在1.2%。主流机构预期一年NCD利率中枢在1.6%-1.7%，占比33%，而宽货币预期下1.4%及以下预期机构占比亦达约30%。
关于NCD供给方面，中信证券固收研究团队指出，政府债供给和存款搬家背景下，银行对同业存单的发行需求依然较高，2025年大概率仍是同业存单的“供给大年”。但是固收资管产品对于同业存单的需求仍将延续，在存款搬家以及货币政策宽松背景下，有望对冲政府债供给带给同业存单的压力。
他们并指出，此外，近期一年期美元/人民币掉期点下行至-2,500点附近，导致同业存单及其余中短期债券对外资的吸引力增强，可能继续支撑其行情。
中国央行党委上周召开会议称，要实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，适时降准降息；引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性。
来源：路透
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