• 美联储2025降息空间不大，中国仍有宽松空间
• 中美负利差难收窄
• 特朗普2.0人民币即期贬值压力会持续外溢至掉期
• 人民币即期和掉期只能稳一个
• 2025年长端掉期波动区间或不会突破2024年的高低点
2025年中美负利差收窄空间料较为有限，叠加人民币面临较强的贬值压力，美元/人民币长端掉期大概率持续承压，但外部压力若小于当前市场普遍预期，则长端掉期仍有可能出现类似今年8-9月份的阶段反弹走势。
“目前的情形看，美联储降息空间不大，国内还在宽松，中美负利差很难收敛，明年(美元/人民币)一年期掉期下行压力还是比较大的，但幅度真不好说，”一外资行交易员称，“特朗普还不知道怎么出招。”
2024年美联储累计降息100基点。中金公司估计，美联储将跳过25年1月会议，随后在3月和6月会议各降息25个基点，然后停止降息，下半年进入观望模式。如果特朗普通胀性政策推进过于激进，美联储评估通胀有大幅抬升风险，那么降息节奏有可能进一步推后。
兴业研究亦认为，25年上半年美联储仍有进一步降息的可能性，下半年降息窗口可能关闭，甚至可能出现美联储重启加息的市场预期。“下半年存在关税、移民劳动力减少、经济周期性复苏、减税等多个促使通胀回升的因素，再通胀风险较高。”
法兴和摩根士丹利预计2025年美联储将有三次降息空间，但招行研究院则估计美联储25年仅有一次降息机会，美国通胀与利率的上行风险或在下半年显现。
另外美国联邦公开市场委员会(FOMC)投票成员的年度轮换可能会增加未来联储进一步降息的阻力。
美联储最新的“点阵图”显示，到2025年底美联储可能只会降息两次，每次25个基点，而FedWatch Tool最新预测2025年美联储的首次降息可能在6月实现，全年仅约35个基点，还不到1.5次。当然市场也会根据月度的非农就业和通胀等数据不断修正预期。
相比之下，中国央行2025年仍处于宽松周期。2024年12月9日召开的中央政治局会议积极定调，中国将实施“适度宽松”的货币政策，为14年以来首次从“稳健”调整到“适度宽松”，随后的中央经济工作会议进一步提及“提高财政赤字率”“适时降准降息”。
建行金融市场部预计，2025年中国央行将累计降准约1.5个百分点，1-2次的降息每次20个基点合计20-40个基点。瑞银大中华区首席经济学家汪涛也预计，中国央行可能在2025年降息30-40个基点、2026年进一步降息20-30个基点。
由此估计，2025年中美负利差收窄的空间并不大，而上半年甚至可能进一步扩大，这明显不利于掉期企稳。当然一旦美国经济出现超出预期的变化，市场快速修正美联储降息节奏，美元和美债收益率出现调整，长端掉期仍可能出现类似24年8-9月的走势。
掉期点就是远期汇率减去即期汇率的点差(未计交易成本)，掉期价格的基础是利率平价理论，即汇率的远期升贴水率等于两国货币的利率之差。
即期和掉期只能稳一个
除了利差因素，监管为了维稳人民币即期，不得不从掉期筹集美元，即期贬值压力下大行在掉期卖压也会持续施压掉期。市场人士也直言，即期和掉期只能稳一个。
25年初特朗普正式重返白宫，他所在的共和党横扫参众两院，这为他推行一系列政策铺平了道路；各方也预计特朗普将很快推进关税战，当然加征关税的时间和幅度仍有明显的不确定性，在特朗普宣布加征关税之前，人民币的贬值压力不减，掉期也大概率延续整体承压走势。
一旦贸易战开打，市场会根据贸易战激烈程度对人民币调整空间进行预估，有一点可以预计，中国监管层即便允许人民币即期调整，在节奏和幅度上也会有所把控，监管仍会通过中间价、大行在掉期筹集美元、收紧离岸人民币流动性等一系列组合拳确保维稳目标实现。
2018年6月中美贸易战正式开打，人民币即期和掉期均出现一波快速调整，2025年的贸易战2.0版也可能再现这种状况。但若中美能进行谈判并取得进展，那么人民币的贬值压力也会阶段性缓和，大行的掉期操作必要性也会随之下降。
回看2024年美元/人民币长端掉期的波动，在7月底之前，美联储的降息节奏预期变化仍是关键影响因素，另外人民币的贬值压力难消，为缓和即期跌势，大行持续在长端筹集美元，也使得长端持续偏离平价。
7月开始日圆套息交易解除以及市场重新修正美联储降息节奏，美元出现阶段性调整，人民币也获得喘息，贬值压力下降，大行在掉期的操作必要性大幅下降，这一系列因素共同作用，使得长端掉期直线上升，并在9月底时升破-1,700点关口。
但国庆长假之后，市场快速进入“特朗普交易”，美指和美债收益率转升，人民币即期重新承压，中美负利差也重新拉大，长端掉期也重回跌势。
境外机构也借机通过S/B掉期来投资国内人民币市场进而获得超额收益，中债登和上清所的数据显示，截止2023年8月，境外机构连续12个月增持人民币资产近1.35万亿元。9-11月则出现连续三个月减持，后续若套息空间足够大，境外机构仍可能阶段性回流，并对冲大行卖压的影响。
总而言之，25年美联储降息节奏以及特朗普如何出招将从外部影响掉期，而中国宽松效果及人民币即期表现从内部对掉期带来扰动，整体波动区间可能不会突破24年的高低点。
来源：路透
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