转债十二年市场记录 —— “这一次”都早有先例-格隆汇

以下内容为近十余年转债市场的历史记录，这段时间接近国内可转债市场发展的一半历程，但涉及的标的、波折却远超半数。转债市场因其“半股半债”的属性，存在较多非专业投资者。这篇报告并不希望让每一条历史都成为投资者的一个“启示”，但也希望投资者能够理解，在转债市场上很多事情都发生过，很多“这一次”实际都是一样的。

2013年：这不是平淡的一年

关键词：中行下修，年中钱荒，”128″代码段

如果看指数走势，2013会被后来的投资者归为”波澜不惊”、”略显平淡”的一年，但对于当时的投资者而言，这不是事实。第一件令市场热闹起来的事情发生在1月末，中行转债公告下修，次日上午价格跳开。上市“仅仅”三年的中行转债下修是一个半超预期的事件——不同于现在的投资者所习惯的那样——其中的另一“半”来自于有投资者的讨论、沟通，以及银行股价在过去2个月表现出色。

图表1：2013年中行转债的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

但投资者也值得为景丰B保留记忆，就在中行下修当日，这支分级基金涨幅超4%，也是当时很好的参与渠道。而分级基金下一次受到关注，对转债投资者有更特殊的意义。

图表2：景丰B的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

年中的钱荒也是那一年的记忆点。当时投资者博弈货币宽松，甚至不惜用大量票据占位。但那次的跟风博弈是失败的，6月20日，Shibor隔夜利率升至13%。如投资者们后来熟知的，在资金紧张的环节，转债被债基当作了流动性工具，估值大幅压缩，是当年的一个很好的“入场点”——但真正的难度在于，如何成为在那时不需要卖出的人。

此外，在当年年末还有一次小规模的资金紧张。以至于到年底时，像中行、工行这样的品种，甚至经常出现在100元附近的情况下，转股、债底溢价率一正一负。有一段时间，投资者曾讨论：会不会这支转债的转股，就在这个价位下靠负溢价套利而完成（隐含着：那么触发赎回转股的逻辑就被打破）——后来我们知道不会，但当时的投资者不知道这是不是一个“新常态”。在这一代投资者的记忆中，这可能是“新常态”第一次被提到，也许他们不会想到，这个词到2024年依然常提。

最后，回忆中的泰尔转债存在感不强，但它是“128”代码段的第一个品种，也就是第一个中小板转债。后来的东华转债、华天转债（128002、128003）表现更加抢眼，前者开盘就到124元，12月一度溢价率低至-8%，存在套利机会，但当时券源不多。事后来看，这支高点突破370元的品种，套利机会显得微不足道。

2014年：细碎的“第一支”

关键词：久立、纯债替代、EB、“增量资金”

事后回顾的视角下，2014年总是美好的、毫无疑问的，毕竟那是“股债双牛”和低估值结合得最好的案例。但经历者的记忆可能是更加细碎的，我们分别加以记录：

1. 第一期久立：下图是在当年2月发行的久立转债，现在的视角看来，这支转债很“绝对收益” —— 但实际经历和事后的K线图是存在误差的，这也是当年的一个缩影。这支转债开盘只有100.05元，险些破发，因为股债双牛是5月后的事。而当时的投资者还没适应AA-这样的评级如何入库。后来这张转债给投资者留下的印象很好，当年就完成了转股。这样的好印象，理论上也对其下一次融资有帮助。

图表3：久立转债的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

2. 中海转债等：中海转债在年初的YTM是5%，这是不是显而易见、无风险高收益的机会？那年年初南山转债的YTM接近7%，而中行转债的YTM是4.85%、歌华也有4.38% —— 这些总不会有信用风险的券，也并不是炙手可热，当时地产信托的年化收益很少掉到8%以下，而城投加杠杆的做法，也不难做出更高的收益来。实际上，当时我们也看到和推荐了纯债替代的机会，但过程称不上顺利。

例如在下图里，投资者也许都看不出2014年6月10日那天，该转债提出了下修。当时投资者的讨论中，也有认为，下修反而破坏了回售的收益预期。其实对于这些券来说，难度一直都在于“机会成本”，行情弱时难比信托、城投，行情好时弹性不佳。这一批的券几乎都完成了转股，但达成赎回后也似乎体力用尽，后来“触发赎回后大幅负回报”的统计结论，实际很多来自这一段的样本。

图表4：中海转债的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

不过，那时就没有信用风险的担忧吗？有的，投资者担忧过铝业、造纸，甚至油气运输标的。其中，博汇转债（110007.SH，并非现在的博汇转债）在4月延期发布一季报、收到山东证监局的调查通知，6月下旬的年报被数据非标准无保留意见的审计报告，评级机构则在6月底将其列入负面观察。好在公司及时下修（7月中旬），最终在108.6元的价格下基本完成转股。当然，后来的历史回顾中，可能不会记录当时的波折，而是认为当时没有信用风险，和“当下”有本质的不同。

3. 国金、平安转债：国金是第一支券商转债。市场很快找到了它的定位，即股市的高Beta。后来有一段时间，投资者提及券商转债时的印象是，券商转债弹性大、且都完成了转股，实际上有很长时间只有一个样本。无论如何，这是那一年表现最好的一支金融转债。当年表现第二的金融转债也不是银行，而是第一支保险转债。券商、保险的弹性都比银行好得多。而那一年投资者对银行转债的印象，可能还包括民生，其在2月底下修方案被股东大会否决。

图表5：民生转债的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

那么，长期持有银行转债并赚到钱的是谁？当时来看，QFII、RQFII是一个重要群体，由于境外资金成本低，像中行、工行这样的标的也容易准入，再加上一些杠杆，当时这些投资者体验甚好。

4. 第一支公募EB：14宝钢EB。正股为一支保险股，弹性颇佳，EB本身不附带任何条款——这一点反而成为其后来最大的价值点，因为这样它就不会被赎回了。

到这一年的末尾，投资者开始讨论两个话题，一是稀缺性，因为赎回快、发行慢，后来来看2015年确实存在这个问题，但那也是供求真正影响转债的最后一次。二是增量资金，此前理财对转债很少涉足。但后面投资者会看到，每一次大涨过后，投资者都要谈起这两个话题。

2015年：供求主导的最后一年

关键词：稀缺、分级基金

投资者可能知道2015是波动很大的一年，但可能想不到转债在上半年就没有赚到钱。但其实此时讲指数意义已经不大，因为到三季度，市场上只有2支EB，以及3个转债还在交易。几个当时的焦点：

电气转债和剩余的转债：电气上市的第一天就是焦点，因为它熔断了，开盘即涨30%，停牌到14：57——当时的投资者甚至在电气之前都没意识到上一年发布的临时停牌规则。由于电气的发行时间较晚，那场牛市的顶点尚未进入转股期，它与歌尔、航信一同成为市场的“硕果仅存”。

在三季度时，开始出现两个“奇观”，一是这些转债并不跟随正股运行了，而是股指，因为作为T+0品种，它们成为了很多投资者日内交易的工具。二是无论平价再低，它们都会在150元附近运行，这是这段历史中第二个“新常态”，当时的投资者这样解释其估值：由于多数转债都以赎回为终点，赎回时大概率会触及150元，因此由于“供求关系紧张”，先透支到150元附近有其合理性 —— 虽然，这三个转债最后只有歌尔转了股，但这确实是当时市场的理解。

通鼎转债并不是风险最高的。通鼎是那一代转债里价格的高峰，高点达660元，但说它是“初代双高妖债”是不正确的，毕竟它算是有正股表现作为支撑的（更名并复牌后，正股连续18个涨停）。通鼎转债后来回落、赎回，最终收在355元，但它远不是从高点跌幅最大的品种。另有品种已经触发了赎回，但最终跌破赎回价，未能转股成功的例子。

图表6：通鼎正股2015年年中走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

15天集EB、15国盛EB：并不是所有个券的赎回都是在转股期之后的，天集EB是个例外，根据条款在进入转股期前，如果达到赎回条件，是可能按照107元被发行人赎回的。但7月2日上市时，仍以133元开盘，“稀缺性”是当时的理由，即便在11月份，其还能交易在116元附近。最终该EB在2018年回售（107元）。

然而稀缺性的打破也不是靠的转债，而是15国盛EB，当时50亿元的规模不算小，大幅缓解了转债基金的持仓问题。

转债分级的上下折切换。前面讲到“景丰B”时，我们提到分级基金对于转债投资者来说还有别的意义——那是当时一部分从业者的临时中转站。当时的存量让很多投资者另择出路，而相比于技能更不相符的信用、利率债，分级A成为了那时一些投资者的落脚点。那年的转债分级也足够精彩，例如转债优先和进取，投资者足以在一周时间里得到30%量级的回报。投资者也需要理解，为何转债市场已经很小了，转债基金却基本保持了规模，是因为分级交易的机制起到了很大的作用。而相比之下，2015年之后，“供求”的重要性就低了很多。

时至今日我们回想起来，分级A消失之后，固收+这个说法才逐渐广为人知。实际上这也并非完全巧合，因为在那之前，作为杠杆提供者的非标，一直能拿到比债券高的收益，说“固收+”显得意义很小。

2016年：最后的”纯债替代”

关键词：纯债替代，货基，保险举牌

相比于2013，2016才是真正意义上的”平淡的年份”。回顾中的2016年往往从熔断开始，但对当时的转债投资者来说熔断的痛感并不重，毕竟当时除了合同有要求的投资者外，有持仓的并不多。投资者也甚至不能在转债指数上看出，这一年发生了“德银大幅亏损”、“MSCI考虑纳入A股”、“理财新规”、“英国脱欧公投”以及11月的美国大选。”稀缺性”的说法从那时开始也逐渐遥远了起来，年初首个上市交易的是三一转债（理论上是蓝标，但其首日停牌）收在107.69元这个合理的价位上，一度几乎消失的转债市场正常化了起来。

但正常之后，是真正的平淡，也是真正的“纯债替代”。当时仍不低的估值让转债的跟涨能力大打折扣，而债券整体的强势表现，让转债又“跌下不去”，整个下半年，中证转债的绝对涨跌幅是0.16%，为2024年之前绝对幅度最低的半年（这个记录在2024年的上半年被打破，但我们也清楚2024年的波折要大很多）。

不过，结构上那时却是真正意义上的“纯债替代”行情。那年的4月底到9月，T主力合约涨幅达3.57%，5个月的滚动涨幅甚至强过今年的样本。那年包括15国盛EB、三一转债等一众低价转债，走出了有绝对收益观感的行情。这一次的行情比其他债券强势时段更加“投资者友好”，毕竟10月债市转向后，这些凭借正股表现又多走了一段时间。

图表7：三一转债的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

但最终在年末，投资者还是丢掉了年中以来的回报。转债指数在11月29日开始的16个交易日里，跌去了8.86%——6月14日低点以来，到11月28日的涨幅是8.07%。这段时间，金融去杠杆的刚刚出现，利率快速回升，再加上年底资金紧张，甚至货基都存在流动性担忧，转债自然要承受压力。而同时，保险的举牌也受到关注，正股快速走弱。事后再去复盘转债的冲击时段时，这段历史也总会被提及。

图表8：中证转债2016年下半年行情示意图

资料来源：Wind，中金公司研究部

2017年：雨虹初现

关键词：新规，雨虹

即便没有新规，2017年的情况要比2016年明朗不少。2016年在起点时百元溢价率（虽然当时没有这个概念）达到32%，以现在的眼光和后来的统计看，这是无论如何都很难拿到年度回报的一年。但经过2016年末的冲击段，2017年的负担则要轻上许多 —— 不过年初投资者可能预料不到，在这一年转债迎来了很多变化。

那一年的规则变化密集：

1. 2月底，定增的要求收紧。单次融资不超总股本的20%、两次融资间隔不短于18个月以及锁价定增也延长了锁定期[1]。

2. 5月，证监会新闻发布会上披露，“为解决可转债和可交换债发行过程中产生的较大规模资金冻结问题，证监会拟进一步完善可转债、可交换债发行方式，将现行的资金申购改为信用申购”[2]；

3. 几乎同时，《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》[3]发布，定增方面临近似大股东的减持约束。

而在供给大幅增加预期下，偏债品种（这类品种对“稀缺性”更依赖）估值的一路下行。

图表9：海印转债的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

首个Easyball是哪支？在我们眼中，可能是那年的永东转债。投资者在4月初经历了雄安新区的主题机会，但并未持续太久，毕竟几乎同时光大转债就上市了（2015年后首个银行转债）。然而当时金融防风险、去杠杆是主要背景，到5月8日，光大转债首次也是唯一一次交易在了100元以下。但我们建议把目光移向“永东转债”，上市101元的价格、不到30%的溢价率搭配超过50%的正股年化波动率，这是后来”Easyball”（双低）思路的一个雏形。

图表10：永东转债的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

首个新规发行的品种雨虹转债，还是超出了市场预期。当时首个无需定金、上限1000万元（不是现在100万元）的转债发行，获得了261.6万户申购 —— 此前的户数上限是巨化EB，6000户，数量级差了3个。投资者在逐渐适应，发行人也是。例如那时的嘉澳转债，大股东上市首日即卖出全部配售的转债，占比44.65%。随后因比例超过了交易所的要求，将获利缴回上市公司。

图表11：嘉澳转债的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

那一年一级市场当然比二级市场更为精彩，但年底还是因资金紧张、股市走弱而出现了一个买点。和此前几次并无二致，投资者在2018年的1月即可兑现不小回报。然而投资者也确实低估了2018年的艰难。

2018年 逆风发行

关键词：蓝思，辉丰，股票质押，破发

2018年的年初是令人满意的，那些在年底吸筹的投资者得到了回报。1月12日，宁行转债上市，当时很多投资者没意识到，这可能成为一个心理节点：因为那是一个偏股的大盘转债，不少投资者可能期待它形成所谓”供给冲击”。实际它上市就到了112元——当时看是不低的——随后平价涨了8元，价格也几乎涨了8元。于是市场发现等不来供给冲击了，估值进入快速拉升的状态（下一年，还会有一个几乎一样的情景）。

“弱势品种短期表现”指标的初始化。年初上市的蓝思转债股东配售比例不高，规模偏大、初始平价低，因而发行时出现了6亿元的弃缴。上市破发到了96元以下，但AA+的评级、低价的特征，让它成为”增量资金建仓”的特征性品种。到1月24日，它也基本涨回了面值，这样的速度值得引起警惕 —— 这也是下面这个指标的雏形，主要用于捕捉”增量资金”是否已经入场，作为一个风险指标。

图表12：弱势品种表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

江银转债在这一年的四月下修。事情在预期之外，毕竟上一次转股期前的下修发生在多年前的重工，投资者至少还未习惯银行转债，在如此靠前的位置下修。与重工不一样的，是江银转债的下修之后，多支类似的品种跟随，以至于现在的投资者已经完全习惯了上市公司早早下修。但比这个”首支”更容易被遗忘的是，当时讨论充分的江南、蓝标，在下修落地时或不达预期，或只是利好落地，都是以大幅低开为结局的。不少刚刚来到转债市场的投资者会在下修上投入很大精力，直到这样的经历多了之后。

图表13：江南转债的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

5月的投资者开始讨论信用风险了。辉丰转债受到环保部门的处罚，随后证监会立案调查，转债价格跌破债底。随后市场开始躲避风险，低价的蓝标、洪涛、海印也相继落入债底之下。实际上，后来辉丰转债的结果并不差，2019年市场反弹后，曾经达到过116元的价格。鲜少投资者记得，辉丰才是第一个暂停上市的转债。因为根据当时的上市规则，连续2年亏损的公司，虽然股票继续上市交易，转债却需要暂停上市。不过，即便在2020年5月被暂停上市，辉丰仍在最后完成了还本付息。但无论如何，说”以前的投资没经历信用风险”，也是不准确的。此外当年7月，有的公司发出回购预案，一些投资者关注是否有回售清偿的机会。不过当时回购股份并未形成回售转债的先例，我们在当时也认为，公司回购股份并未形成股东对债权人的任何侵害，法律上不必然触及回售。

图表14：辉丰转债的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

6月15日那一天，万信转债的溢价率达到了-16%，为历史记录。当时市场情绪弱（股权质押风险），使得正股逆势走强的品种，在转股期前出现了大幅负溢价（除万信外还有宝信）。实际这样的品种盈亏比很高，后来万信转债的高点达182.5元，8月完成赎回。后来的策略测算会发现，高动量因子有防回撤效果，看到万信不应感到奇怪。

图表15：万信转债的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

破发会是”新常态”吗？—— 当时这样的讨论是不少的。实际上整个下半年，转债的估值水平都处于后来人们都认可的历史底部水平。但当时市场会倾向认为：1、即便破发，上市公司的融资需求依然旺盛，市场供求不平衡（即便当时市场规模还不到3000亿元）；2、一些低价券的底部并不坚实；3、很多小公司发行转债，是否会造成转股概率的下滑。

总之，当时的估值也是有形成的道理的，那是当时投资者理解的”新常态”。真实的历史不如后来者看起来清晰，如果在当年的下半年加大配置，投资者需要有半年的时间得不到正面的回应，直到2019年的到来。

2019年：Easyball初年

关键词：Easyball，”双高”

回顾起来，2019年的市场反而是比较”纯粹”的：没有太多基础性的变化，也没有太多偶发的事件驱动。在2018年的10月底，证监会发布声明，提及”减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期…“。从后来的情况看，交易活跃度的提升效果是显著的，转债也在2019年初段表现强势。不过，转债是“小市场”，估值拉升很快，舒适期并没有很久。

平银没能成为“供给冲击”。如2018年的宁行一样，2019年初，平银转债上市，市场仍抱有“供给冲击”的想法，但它116元的上市价位，又让市场看到了估值抬升的不可逆。再后来，“弱势品种表现”指标又在3月触及高点，市场在强势状态下多维持了一段时间，直到4月见顶。对于这类行情，我们一般用估值左侧减仓，（正股）均线右侧止盈离场的技术，就2019年而言，应当是比较合适的。

图表16：平银转债的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

正式的“Easyball”概念是在那时提出的，不过最开始它是择时指标，以及最开始它是“四低”。在《聊几只个券，兼论下车技术》中，“投资者不妨梳理，现在还有多少品种满足以下条件：a、价位 105以内；b、15%以内的溢价率；c、P/B位于自身的 15%分位数以内；d、换手率处于近 250日的 50%分位数以下…”。后来我们看到P/B和换手率的约束较死板，逐渐忽略，再后来把绝对的“105元”和“15%以内”放宽至相对排名，稳定到后来的版本。

双低提出没多久，2016年后的第一个“双高”就来了：金禾转债。当时正股大涨成为背景，后来的今飞、联泰亦有类似表现，但以现在的眼光看，扩散性还没有很强，毕竟它们还需要正股支撑。不过与后来很像的是，双高往往都出现在股市情绪较弱的时候。

图表17：金禾转债的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

虽然2019年在年末才突破4月的高点，但6~7月份却是清晰的加仓时点。股市情绪弱、换手低，但算得上震荡市。转债本就估值不高，年中银行信用风险再度考验流动性，投资者如果从本文开头看到这里，应该不难理解，这就是转债的布局点。

但我们也许对年末的估值抬升没有完全的准备。实际上从6月到11月，大体上100天的时间里，股市活跃、逐步走高，转债甚至表现出更高一筹的稳定性。而这个时间，通常已经足够“增量资金”理解转债的“配置价值”了。即便是年末，转债仍然抬升了估值水平。

图表18：2019年下半年中证转债表现情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2020年：市场没有记住这一年

关键词：疫情，鸿达

在2020年刚刚过去时，我们的复盘记录叫《历史不会记住这一年——2020 年转债市场记录》，当时出现了很多历史记录和“典型情景”—— 但我们的经验是，市场仍不会记住这些，后来的历史也将印证这一点。

年初不久，估值高点又来了。那一年的开始阶段是比较顺利的，即便春节期间疫情的消息接踵而至，转债指数也很快从缺口中走出。然后，逐渐地，又出现低价高资质品种的拉升，几乎是2019、2018年的重复。但投资者在每年的这个阶段，是不愿太重视这种“左侧指标”的，毕竟新年才开始不久，年度展望刚过去不久，投资者理解转债的特殊价值还不久，增量资金的申购还不久，有的投资者甚至自己也才建仓不久 —— 但这些都是它们成为高点的理由，而不是忽视的理由。那年我们刚刚提出了百元溢价率的算法，但投资者也暂时对整体20.5%、大盘24%的百元溢价率没有概念。

图表19：百元溢价率(2019-2020年)

资料来源：Wind，中金公司研究部

不过，后来估值的问题很快解决了。5月中旬，债市转向，转债在5月11日至25日期间，转债指数留下连续11条阴线，百元溢价率回到了15%的水平。定量上，这样的压缩速度符合了入场标准，股市也基本是震荡水平，这又是一个典型的入场点。此外，投资者还存在一个犹豫不决：抄底是不是应该选择低价品种更稳妥 —— 不，历史经验表明，股性、双低都要比债性的表现更好，这一点请见《谁先从低谷走出，以及easy ball的弱点是什么》。

茅指数逐渐走向顶部是在那个时期。后来市场在7月大涨后相对沉闷，创业板注册制在8月实施，一部分投资者理解为壳资源弱化，几乎同步的，是茅指数（Wind于9月21日发布）稳健、强势的历史表现，市场对其追捧也让小微盘流动性吃紧。

图表20：茅指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

于是，转债投资者“熟悉的环节”又在年底出现了：市场又开始讨论了一次信用风险。讨论的对象包括鸿达等，彼时的投资者普遍对此前的案例印象不深，估值再一次受冲击。在《几乎每次调整都有错杀》中，我们介绍了当时可用的观测指标（下图在《转债择时体系（一）》中也有介绍），并提示“此处应为机会”。

图表21：转债估值调整幅度试纸

资料来源：Wind，中金公司研究部

2021年：初见希腊字母，又见“新常态”

关键词：theta、新常态

2021年转债估值拉升得很“顺利”，一开始债市收益率下行是个重要因素。尤其到年中，不少纯债型的客户希望从转债上获得一些机会。期间，“赛道研究”也有一定助推效果，一些研究员注重公司的赛道（隐含着能够形成趋势、不断上涨的表达），同时不少公司在那年选择了不赎回，打开了高价、高溢价的空间。在那时，价格溢价率双高不仅限于受炒作的品种。

图表22：百元溢价率(2018-2021年示意图)

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，普利转债如今可能更多人讨论它的财务问题，但它也是第一个在新证券法约束下，大股东配售卖出受限于短线交易的转债，该转债于那一年的3月9日上市。此后，大股东上市即可减持成为历史。

不久后，市场会进入”高估值新常态”的表达变多了。但更要理解的是，那时候的投资者看到转债指数过去很长一段时间的表现是这样的（下图）。对于不清楚其中机制的人而言，这样的表现很接近一个理想的、风险适宜的、绝对高收益品种，正如前面提到的2020年人们看到的茅指数。

图表23：中证转债示意图

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们在那个时期提出《被遗忘的Theta》实际是希望能提示这里的风险与矛盾，后来希腊字母也逐渐地用作择券策略——这个过程与Easyball（双低）很像。当时我们希望提示的角度是，高估值会带来高Theta成本，即便统计上的百元溢价率不下滑，光是沉重的时间成本就能让转债获利能力大减。我们甚至不否认估值还能维持高位，但同样要看到高估值下，想要年度获利几乎是没有先例的。希腊字母还有一些副产品，例如甜点品种率，在21年末已经进入0.2以下了，获利难度可想而知。

图表24：可转债“甜点率”

资料来源：Wind，中金公司研究部

当时的投资者没有想到，后来的2年，估值仍然保持得比之前高，但转债指数都是负回报。

2022年：消化溢价

关键词：交易实施细则，金博转债，理财赎回

高估值的问题没有隐藏太久，年初市场就迎来调整。宁组合指数在21年的7月14日发布，但和茅指数类似地，也没有在样本外坚持强势。上一次跌破年线还是在2017年，而2022年的1月6日就跌破了。和那年的赛道股类似地，转债在高估值下没有表现抗跌性，2月11日至3月9日的时间里，转债指数跌9.09%，同期万得全A只有7.37%。

图表25：宁组合市场表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

但在那样的估值水平下，不充分下跌是很难找到机会的。定量指标上，这一年的第一次布局机会也就发生在3月初~4月底这段时间。一个经验之谈是，在那样量级的跌幅下，估值指标是不容易找到准确的拐点机会的：我们的择时指标基本都在3月9日附近便看到买入信号，但“机会窗口”扩展到了4月底。

图表26：2022年热度图调整信号

资料来源：Wind，中金公司研究部

一个针对“双高妖债”的新规在此出现了。在疫情担忧释放后，5~7月市场迎来这一年主要的反弹行情。在此期间，《可转换公司债券交易实施细则》[4]发布实施，两所明确转债的涨跌停板为+-20%，首日最高价限制在157.3元（130% * 110% * 110%）。比较容易被忽略的是，8月开始，转债的交易经手费从0.0001%调整到了0.004%，且没有以前的单笔100元上限。当时看来，这样的调整针对性很强，随后“双高妖债”热度下降。

但反弹毕竟是反弹，投资者不应对那时行情期待太高。估值恢复、甜点品种比率再度下降后，就需要考虑撤出。当时还有一支转债让市场感到意外，即金博转债在8月中宣布赎回 —— 赎回前，市场由于普遍对上市公司不执行赎回感到乐观，那时还有14.5%的溢价率（这时的投资者很多没有经历过2020年的泰晶转债的赎回）。

图表27：金博转债的K线图

资料来源：Wind，中金公司研究部

这一年的第二波机会来自年底，当时市场普遍在议论“理财赎回”。同时，《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》[5]在那时发布。不过，相比前述的多次行情而言，2022年底没有任何特别之处。

2023年：低波化

关键词：红利低波、“闭环”

那年是在一个比较好的期待之中开始的，1月份一些AI主题的转债也曾经火爆，但维持时间不久。后来红利低波受到追捧，转债除了少数个券以外，对这类行情的适配性较差，有投资者尽可能地尝试，但收效不佳。总的来说，这一年曾有几个机会窗口，但都是有买点没卖点（信号）的未闭环信号。

2023年的历史和现在已经比较近，投资者可能对其中不少内容还有印象。用年线来看，这一年转债指数的振幅只有8.42%，为本文涉及的历史中最低的一年。但有两个悄然发生的投资者变化需要提及，一是，这年开始，即便很难用转债做红利标的策略，但转债防御策略开始流行（暂不讨论如何具体实施）。即便这不是转债最擅长的领域，但22、23年的连续走弱，让进攻、平衡性的策略组合，很难再以绝对收益的样态完成销售。针对退市问题的讨论也在此时变多，我们的《退市风险模型与策略的Python实践》在这年发布，沿用至今。那年，蓝盾、搜特退市，前者代码变成404001.NQ，是第一个在老三板挂牌的品种，正邦、全筑则“小额兑付”。

图表28：万得可转债低价指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

同样地，连续2年的表现不佳，让转债的估值进入比较难维持的边缘。与2021年相反地，站在2023年末，投资者看到转债指数可能是下图的形态 —— 不难想象，为何到了2024年，转债的百元溢价率不能再保持在20以上了。

图表29：中证转债2021年7月后示意

资料来源：Wind，中金公司研究部

2024年：场景重现

关键词：重现

2024年刚刚过去，想必投资者会记得更多细节，我们也不准备在此一一复述 —— 事实上，重要的场景，历史上都有先例。比如：

• 一月底市场调整到位，热图显示超跌信号；

• 三月，随着股市回暖、债市收益率不断下行，高YTM（纯债替代）成为基金销售的重点；

• 五月时，随着市场好转，百元溢价率回到24%左右的水平，这时的市场没有提起新常态，但却广泛讨论着“增量资金”（隐含着，有增量资金，估值就不是问题）；

• 七月后，市场又开始讨论信用、退市风险，甚至争相出库，造成后来市场整体的流动性风险。投资者讨论，是否把转债当作高收益债，成为一种“新常态”；

• 八月二十日，转债价格中位数重回105元下方，甜点率突破40%，但不少投资者担心，估值体系是否要重塑，详见《估值无须重塑，机会窗口渐近》。投资者不应忘记的是，在那时入场转债的，反而不是债市资金，而是量化私募和股票投资者（替代正股），详情记录在《回暖的关键， 及为何把转债当“高收益债”难成功》。

[1] 证监会：发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求 2017/2/17

[2] 证监会新闻发布会 2017/5/26

证监会调整可转债和可交换债发行方式并修订发布《证券发行与承销管理办法》2017/9/8 

[3] 证监会 上市公司股东、董监高减持股份的若干规定 2017/5/26

[4] 上交所/深交所 发布可转换公司债券交易实施细则 2022/7/29

[5] 卫生健康委 关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知

注：本文来自中金公司2025年1月11日已经发布的《转债十二年市场记录——“这一次”都早有先例》，报告分析师：杨冰、罗凡、陈健恒