中国聚焦：借力增长

从9月份开始实施的宽松政策也支持了四季度增长，但其可持续性仍然存疑。国家以旧换新补贴推动四季度家电销售同比大增33%。但持续补贴仅能支撑销售水平，而非销售增长，而且当补贴结束后，销售可能大幅下降。因此，我们预计实际GDP增速将从去年四季度的环比折年6.6%放缓至今年一季度的4.0%。

紧随9月份政策基调转向之后的市场上涨行情已有所消退。我们看到决策层关注点与投资者期望之间存在偏差。决策层看重实际GDP增速、汇率稳定和相对模糊（但偏鸽派）的政策指引，而投资者更看重名义GDP增速、金融环境放松，以及具体的数字和措施。

我们概要指出三个能够真正改变全球投资者对中国经济看法的方向。首先，在如何应对房地产市场、地方政府债务和金融风险方面出台明确而全面的计划，从而帮助降低不确定性。其次，强有力而持续的周期性宽松政策对于提振需求、缓解通缩压力和重振信心十分必要。第三，在周期性增长更趋稳健的情况下，可以实施难度较大但必要的改革，以推动经济从生产和投资转向再平衡。此类潜在改革包括适度提高最低工资和基本养老金、扩大失业保险和工伤保险的覆盖范围，以及取消对外来务工人员及其家庭的限制。

中国经济增长已从年中低位回升，四季度官方实际GDP环比折年增长6.6%，而三季度为5.3%，二季度为3.6%。我们的中国当前活动指标(CAI)和政府税收数据均显示，2024年中国经济呈U型走势，9月份以来明显改善（图表 1）。尽管中国政府表示回升时点说明刺激政策带来了提振，但在我们看来，近几个月经济活动走强也得益于其他几个暂时性因素。

首先，7、8月份的高温多雨天气干扰了部分经济活动，每日交通拥堵数据显示夏季出行显著下滑。即便在9月份政治局会议政策突然转向之前，随着天气相关干扰消退，部分经济指标已显现出回升迹象。其次，11月份财新制造业PMI报告中的企业调查和强于预期的12月份出口数据均表明，出口商在美国潜在加征关税前提前发货。抢出口在短期内提振了生产，但将减少未来的出口和生产。第三，今年将在1月29日迎来农历春节。早于往年的春节时点促使12月份经济活动加速：由于外来务工人员为了返乡过年加快施工进度，建筑业PMI大幅上升。所有这些暂时性因素——天气条件改善、抢出口和春节效应扰动——均不可持续。

诚然，四季度实施的刺激政策确实在一定程度上提振了经济活动。例如，9月份出台的下调房贷利率、降低首付比例和取消购房限制政策提振了房地产销售，尤其是一线城市的二手房销售。以房贷为主的居民中长期贷款在四季度同比增加人民币260亿元，为2021年一季度以来的最大增幅。由国家补贴的汽车和家电以旧换新政策（中国版“旧车换现金(cash-for-clunkers)”）带动汽车和家电销售大幅增长（图表 2）。四季度家电销售收入同比大增33%，而社会消费品零售总额同比仅增长4%；四季度乘用车销量同比增长13%。

然而，截至目前实施的政策大多是提前释放未来需求，而并没有产生可持续的增长。就以旧换新政策而言，汽车和家电等耐用消费品并不会年年换新。持续的政府补贴有助于支撑销售水平，但不会提升2025年销售的环比增长。此外，国家一旦结束补贴，未来的需求前景也面临变数。就房地产政策而言，将首付比例从20%降至15%有助于释放被首付限制的购房需求。但除非首付比例再次下调5个百分点以及/或购房者对未来房价上涨的预期显著增强，否则房地产销售将难以持续走高。因此，我们预计一季度实际GDP增速将放缓至4.0%的环比折年水平。

9月下旬政策转向后，中国股市在一周内飙升逾20%。然而在最初的兴奋期过后，股指走低（图表 3）。我们通过与客户的交流发现，在中国决策层有关刺激政策的沟通与全球投资者希望获得的刺激方案信息之间似乎存在诸多不一致之处。

首先，中国决策层关注实际GDP增速，而全球投资者则关注名义GDP增速。今年的官方实际GDP增速目标将在3月初的“两会”上正式公布。所有迹象都表明，2025年的官方经济增长目标将与2024年一样，再次设定在“5%左右”。通过保持较高且不变的目标，中国决策层希望传递的信息是，经济增长对中国政府仍非常重要，并由此向金融市场注入信心。但投资者担心，设定较高的实际GDP增速目标，尤其是在今年关税面临较大不确定性的背景下，可能意味着决策层已作好准备推出更多的供给侧刺激、扩大生产和投资、随之产生更大的通缩压力以及日后更多的贸易摩擦。中国官方经常提及中国经济对世界经济增长的贡献率保持在30%左右，而投资者指出，中国的名义GDP增长表现落后，而名义GDP增速对于收入和利润更为重要（图表 4）。

其次，中国决策层看重市场稳定，而全球投资者看重周期性宽松。外汇和利率市场就是很好的例证。关税风险不断上升、美国数据表现强劲以及预期美联储放缓降息节奏在近几个月推高了美元走势。因此，大多数其他货币兑美元汇率贬值。但中国人民银行更加强调保持汇率稳定。四季度货币政策委员会例会措辞变化、跨境融资宏观审慎调节参数调整、1月14日人民银行在新闻发布会上的表态及保持不变（强势）的每日美元兑人民币中间价都释放出清晰而明确的信息。坚持美元兑人民币汇率稳定推动人民币兑其他货币升值，以及人民银行推迟了降准和降低政策利率等高调的货币政策宽松措施，这实际上在我们认为需要宽松措施之际收紧了中国的金融环境（图表 5和图表 6）。同样，稳汇率的思路也使得当局保持短端流动性相对紧张，并通过口头干预来引导国债收益率走高，以防止金融杠杆上升，这些举措令部分全球投资者感到疑惑。

第三，中国决策层释放方向性指引及鸽派讯息，而全球投资者希望看到具体数字和详细方案。例如，财政部在近期的新闻发布会上重申2025年将提高财政赤字率和增加政府债券发行额度。一些投资者因为并未披露具体金额或详细方案而感到失望。财政部在10月12日的新闻发布会上首次正式提出补充大型银行资本金，并在1月10日的新闻发布会上再次提及，但并未透露更多细节，因而引发了对政策响应的速度和有效性的疑虑。尽管决策层可能希望通过反复强调即将在“两会”上出台刺激措施来提振市场情绪，但决策层认为市场想要获知的消息与投资者实际希望知晓的信息之间存在偏差，这带来了一定的沟通和传递障碍。

在我们于1月14-15日举行的2025年全球宏观论坛上，投资者对中国经济的看法不太乐观：大多数与会者认为，2025-2030年中国经济增长平均为3-4%，PPI下行趋势至少将在今年持续。我们认为，目前的政策宽松措施对于让长期投资者重拾对中国经济的信心来说仍显不足。我们将在下文概要指出三个可能真正改变投资者对中国中期前景看法的方向。

对于房地产市场、地方政府债务和金融风险而言，向市场公布明确计划能够降低不确定性。在房地产市场陷入低迷近四年后，投资者仍在面对万科的重磅消息，并且疑虑未来是否会有更多房地产开发商违约。当中国政府在11月份公布人民币10万亿元的地方政府债务置换计划时，许多投资者向我们提出的问题是“另外50万亿元将如何”，因为我们估算地方政府隐性债务总额为60万亿元。由于楼市冲击之大史上少见，金融系统中的违约事件在未来一年可能继续上升（图表 7）。在我们的宏观论坛期间进行的调研中，房地产、地方政府债务和金融风险被投资者列为中国经济未来两年面临的最大风险，甚至高于中美关系和地缘政治风险。

除了降低围绕主要风险的不确定性之外，还需要大幅放松财政政策及改善政策执行来创造需求、缓解通缩压力和重振信心。市场信心自2022年以来处于低迷状态，我们认为需要强劲而持续的宽松政策才能扭转这一局面，这与过去两年的宽松方式有所不同。我们认为，今年要实现4.5%的实际GDP增长，中国的广义财政赤字率需要至少扩大1.8个百分点，而且即便上年的低基数导致同比增速在某些季度暂时超出了官方目标，政策宽松应继续实施。此外，5月份出台的房地产去库存政策的执行情况令人失望，部分原因是银行和地方政府在反腐力度加大的背景下缺乏动力（图表 8）。在精简激励结构以及更好地协调经济和非经济政策以改进政策执行和投资者对中国刺激方案的信心方面，仍有较大的改进空间。

强劲的周期性宽松不仅能提振信心和降低通缩风险，还能为政府实施漫长而艰巨的结构性改革提供机会窗口。鉴于中国经济存在显著的不平衡，我们认为实施深思熟虑的改革宜早不宜迟，从而为可持续的长期增长播下种子。市场普遍认为，中国经济模式过于以生产和投资为主。太阳能电池就是一个极端的例子：在过去两年，中国太阳能电池的出口量几乎翻了一番，但由于价格暴跌，其出口金额几乎减半（图表 9）。制造业产能和工业生产的强劲增长不仅限于太阳能电池：从2019年12月到2024年12月，新能源汽车、发电设备、工业机器人、金属切割机和半导体的产量分别增长了1158%、153%、98%、88%和60%。

相比之下，过去五年的零售额增长不足20%。供应相对需求严重过剩带来了通缩压力：PPI已持续27个月下滑，而且未见触底迹象。为了增加消费，政策应着眼于通过加强社会保障体系来提高居民收入和降低居民储蓄率，这需要多年才能完成。2023年，大多数省份每月的基本养老金低于人民币200元（每月不足30美元）（图表 10）。我们认为，适度提高最低工资和基本养老金、扩大失业保险和工伤保险的覆盖范围，以及取消对外来务工人员及其家庭的限制等措施都有利于实现提高消费在GDP中占比的长期目标。