制造业龙头企业有望更加受益。
全部A股预喜率延续低迷，其中计提减值拨备的公司增加拖累了全A业绩表现，事实上剔除非经常性损益影响以后，上市公司主营业务的业绩在2024年Q4有了内生性修复的苗头，但需要等待存量压力的逐步释放。
而在业绩预告中的业绩变动原因中，我们看到由于处于经济转型的“阵痛期”，上市公司不可避免会面临盈利能力的承压，而对外寻求增长的道路充满机会与挑战，在这个过程中，制造业龙头企业有望更加受益。
此外，在高景气个股中，电子板块确实是当下景气投资机会最大的领域，然而也正在面临着预期过高的风险；而在低景气个股中，困境反转机会可能尚未广泛出现。
摘要
一、全部A股预喜率延续低迷，广义实物资产侧盈利优势仍在，核心主题中出海链成为重要亮点。
截至2025年1月28日0点，共有2870家上市公司披露了2024年全年业绩预告、业绩快报或年报数据，占全部A股的53.4%，披露率整体与2023年基本持平。
预告类型来看，2024年上市公司业绩预告预喜率为33.4%，相较2023年回落8.2个百分点。而结构上看，扭亏与预增个股占比下滑，是预喜率的主要拖累，而首亏、续亏个股占比相较2023年边际抬升4.0、5.8个百分点。上市公司经营压力相较2023年进一步扩大，去金融化与产能过剩带来的盈利下行压力仍在。宽基指数中，沪深300是唯一预喜率超过50%的指数；相较之下披露率较高的科创50预喜率仅为35%，整体盈利能力偏弱。
行业层面，预喜率超过50%的仅有有色金属、石油石化、美容护理、非银金融与公用事业五个行业，广义实物资产领域尽管在2024下半年股价表现并不占优，但基本面盈利优势仍然在持续。而在主要主题中，在披露2024年业绩预告的个股中，出海链预喜率较高，近81%的个股业绩录得正向增长，而在科技主题中人形机器人与AI预喜率接近，相较之下低空经济明显偏低，业绩兑现能力弱于前两者。
二、低景气个股的占比抬升拖累全A业绩表现，内生性修复的动能开始孕育。
以披露业绩预告的公司为分析样本，整体法与中位数法下全部A股的2024年利润同比增速为-9.9%与-10.3%，相较2024年Q3分别边际回落-8.2个百分点与抬升8.8个百分点，两个口径下的背离可能与低景气度个股占比抬升拖累整体口径下的业绩表现有关。事实上，从业绩变动原因分析中我们看到业绩预悲公司中63%的个股均进行了“减值计提”，成为业绩拖累的第一大因素，大幅高于市场关注度较高的行业过度“内卷”与产能过剩。
而在扣除该部分非经常损益后，中位数口径下全部A股与全部A股（剔除金融石油石化）2024年全年业绩表现已然收敛至0%附近，尤其单季度视角下分别录得5.6%与4.4%，为2021年Q3以来连续12个季度负增长后首度转正。上市公司主营业务的业绩有了内生性修复的苗头，但需要等待存量压力的逐步释放。产业链视角，上游资源领域有色金属业绩表现出色，整体法口径下2024年Q4扣非净利润增速相较Q3抬升明显。
中游原材料板块中，基础化工行业相对占优，边际得到一定改善。而装备制造板块从目前业绩预告披露的情况来看表现均相对较差。下游消费板块中，农林牧渔业绩表现较为占优。
在TMT科技链上，硬件端的电子与通信业绩改善明显，且边际视角来看仍在抬升中。在业绩预告披露率大于50%的细分行业中，我们筛选得到商用车、通信设备、航空机场等11个行业业绩绝对增速大于0，且边际仍在改善。
三、在业绩归因中挖掘增量信息。
具体来看，在业绩预告预喜的个股中，向外进行市场拓展的业绩兑现是核心驱动。而在预悲个股中，除计提减值外，向外市场拓展带来的费用增加是业绩第二大拖累。这背后似乎都在表明当下处于经济转型的“阵痛期”，上市公司不可避免会面临盈利能力的承压，对外寻求增长的道路充满机会与挑战。
而在这个过程中，制造业龙头企业有望更加受益：一方面，对外市场拓展后打开需求空间，市占率得到进一步抬升；另一方面，在对内“反内卷”与产能出清周期中获得了更多的政策支持，部分细分行业的龙头企业也开始逐渐在行业格局边际改善，产能开始出清后获益，如面板、氟化工、改性塑料、小家电等。
同样地，在一些细分行业中，出现了不同企业对同一个业绩驱动因素截然不同的判断，这种反差的出现表明着当下行业出清过程正在加速中，值得密切关注，行业内预喜的个股正在展现出其在本轮产能出清周期中“获胜”的潜力。
四、业绩预告的另类视角：
业绩预告中会披露全部业绩增速绝对值变动超50%的个股，我们可以借此提前观测高景气投资的有效性（即个股业绩高增长的程度持续超预期）与低景气个股中未来存在潜在困境反转机遇的细分板块与个股。从结果上看，连续两个季度业绩超预期的高景气个股共有54只，集中于医药、汽车、电子等行业中。
其中电子行业连续两个季度拥有最多的超预期个股数，表明着电子板块确实是当下景气投资机会最大的领域，然而从边际上看，业绩预告中电子领域超预期的个股数目下滑明显，表明板块所面临的预期过高风险正在渐渐加大，择股的难度正在不断抬升。
而在低景气个股中，2024年Q3业绩超预期的个股仅有30只，其中最终年度业绩预告超出市场预期的仅有5只，困境反转机会可能尚未广泛出现。
风险提示：测算误差；代表性误差。
1 全部A股业绩预告披露率整体持平，预喜率边际下滑
1.1 披露率：2024年业绩预告整体超50%
截至2025年1月28日0点，共有2870家上市公司披露了2024年全年业绩预告、业绩快报或年报数据（以下统称业绩预告，如果同时披露业绩预告与快报，我们以业绩快报中数据为主），占全部A股的53.4%，披露率整体与2023年接近。宽基指数中科创50披露率较高，共有56%的个股披露了业绩预告；行业层面，多数行业披露率超50%，其中房地产、农林牧渔、国防军工、计算机、建筑材料、电子与通信甚至超60%。
1.2 预告类型：预喜率相较 2023 年同期回落
而从业绩预告类型视角来看，2024年上市公司业绩预告预喜率为33.4%（包含扭亏、续盈、预增与略增四种类型），相较2023年回落8.2个百分点，与之相应的便是预悲率由2023年的58.0%抬升至66.2%。而结构上看，扭亏与预增个股占比下滑，是预喜率的主要拖累，而首亏、续亏个股占比相较2023年边际抬升4.0、5.8个百分点。一定程度上表明着随着2024年宏观经济去金融化进程步入深水区，上市公司经营压力相较2023年进一步扩大，盈利能力下滑趋势尚未见到明显拐点。宽基指数中，沪深300是唯一预喜率超过50%的指数，作为A股市场上最优秀的上市公司集合，其盈利韧性仍在，然而由于披露率相对较低，实际结论可能存在一定差异；相较之下披露率较高的科创50预喜率仅为35%，整体盈利能力偏弱。
行业层面，预喜率超过50%的仅有有色金属、石油石化、美容护理、非银金融与公用事业五个行业，表明着产业链盈利可能依然在往实物侧分配。而在主要主题中，在披露2024年业绩预告的个股中，出海链预喜率较高，近81%的个股业绩录得正向增长，相较之下中证红利受煤炭拖累预喜率偏低，仅为24%，当然其披露率也偏低，因此结论存在一定不确定性。而在科技主题中人形机器人与AI预喜率接近，相较之下低空经济明显偏低，业绩兑现能力弱于前两者。而作为杠铃策略的“杆”，大盘成长与顺周期预喜率则在50%左右。
2 业绩预告分析面面观
2.1 业绩增速分布的“U”型曲线左倾
受披露规则影响（例如业绩增速大于50%或低于-50%的个股强制披露业绩预告），导致整体披露业绩预告的上市公司业绩增速分布呈现一定的“U”型，考虑到高景气个股（业绩增速在50%以上）与低景气个股（业绩增速在-50%以下）基本完全披露，因此我们可以从这个“U”中看出绝对高低景气的分布变化。与2023年相比，“U”型曲线越来越左倾，表明着高景气个股稀缺性在抬升，而更多的个股正在陷入低景气区间。
2.2 去金融化深水区，上市公司内生性修复曙光出现
如果以该部分公司为分析样本，则整体法下全部A股的2024年利润累计同比增速为-9.9%，中位数法下为-10.3%，相较Q3分别边际回落8.2个百分点与抬升8.8个百分点；剔除金融与石油石化后整体法下下滑至-48.3%，中位数法下则为-14.8%，相较Q3分别边际回落23.9个百分点与抬升6.9个百分点。两个口径下的表现背离或许与前文提到的低景气度与高额亏损股个股占比抬升有关，一定程度上拖累整体口径下的业绩表现。事实上，扣除非经常损益后，中位数口径下全部A股与全部A股（剔除金融石油石化）2024年全年业绩表现已然收敛至0%附近，尤其单季度视角下分别录得5.6%与4.4%，为2021年Q3以来连续12个季度负增长后首度转正。也表明着2024年宏观层面景气度的改善一定程度上也在上市公司层面形成了一定传导，上市公司主营业务的盈利能力实现修复。
宽基指数中，沪深300、实物工作量指数无论是中位数，抑或是整体法口径下均录得了较为出色的业绩表现（本文所涉业绩均为利润指标），然而受披露率相对较低影响，可能与最终的业绩表现存在一定差异；相较之下披露率较高的科创50与创业板指两个指标口径则出现分化，不同的是创业板指受龙头企业业绩稳定带动整体法表现相对占优，而科创50则尾部企业亏损相对较大使得中位数口径下表现更为出色。
行业层面，披露率高于50%的一级行业中，上游资源领域有色金属板块业绩表现出色，整体法口径下2024年Q4扣除非经常损益的归母净利润单季度同比增速高达32.4%，相较Q3抬升16.7个百分点，全年录得12.8%，相较Q3边际抬升5.2个百分点。中游原材料板块中，基础化工行业相对占优，相较2024年Q3边际改善明显。而装备制造板块从目前业绩预告披露的情况来看，表现均相对较差。下游消费板块中，农林牧渔业绩表现较为占优。在TMT科技链上，硬件端的电子与通信业绩改善明显，且边际视角来看仍在抬升中。
细分行业来看，我们设置以下筛选条件：1、业绩预告披露率高于50%；2、中位数法与整体法2024年扣除非经常损益后的净利润累计同比增速均大于0；3、中位数法与整体法单季度视角下相较2024年Q3均在边际抬升。最终筛选得到商用车、通信设备等11个细分行业绝对景气度较高，且边际上仍在改善。
3 挖掘业绩变动原因背后的“真相”
年度业绩预告中一个重要的增量信息便是其在业绩变动部分包含了公司对业绩增长或下滑的解释，这是我们可以挖掘的重要线索，但这些信息往往以非结构化文本形式存在，难以直接批量规则化提取和分析。因此，我们构建了业绩变动原因的专用词库，通过自然语言处理等文本分析方法，系统性地对公司业绩变动进行归因，同一家公司可能由多种因素驱动。从而更精准地理解公司经营状况，识别潜在风险和机遇，以及对行业或产业链进行全景刻画。
3.1 整体来看，市场拓展是业绩增长第一驱动，而“计提减值“成为了业绩的首要拖累
整体而言，从影响公司业绩的直接会计科目来看，主要集中在长期股权投资、其他业务成本、商誉、投资收益、坏账准备、应收账款、原材料和可供出售金融资产等领域。通过更深层次地挖掘影响这些会计科目背后的驱动因素，我们发现，对于预告类型为预喜的个股而言，第一驱动力是外部市场的拓展，其次是研发投入前期较多/本期减少、降本增效、政策驱动、行业景气回升、需求恢复/供需缺口等；而对于预悲的个股来说，第一拖累项是计提减值，这或许意味着后续的财报季中“业绩暴雷”风险需要警惕。其次是拓展市场费用增加、研发投入增多、行业竞争加剧、行业景气低迷、需求疲软/产能过剩等。
具体到产业链层面，预喜/业绩增长视角来看，对外市场拓展对中游制造、出口相关的下游消费（汽车、家电、纺服等）以及科技等业绩带动明显。而对于钢铁、科技、房地产和环保等领域来说，政策的扶持占据了较高地位。相较于产业链其他环节而言，行业景气度的回升对于下游消费行业的业绩增长贡献更加明显。
而从预悲/业绩回落视角来看，除上游资源、钢铁、食品饮料等板块以外，其余多数板块均存在大量的计提减值。与此同时，电力设备、军工和科技则还有大量的研发投入对业绩形成的拖累。此外，中游制造中，需求疲软/产能过剩依然是困扰板块业绩表现的重要原因。
3.2 制造业内部：寻找龙头企业占优的线索
在制造业内部我们发现：第一，在所有披露的预喜个股的业绩归因中，大量制造业龙头企业似乎更加受益于需求修复与对外市场拓展后的市占率抬升，并在产能出清周期中获得了更多的政策支持；与此同时，部分细分行业的龙头企业也开始逐渐在行业格局边际改善，产能开始出清后获益，如面板、氟化工、改性塑料、小家电等；第二，在一些细分行业中，出现了不同企业对同一个业绩驱动因素截然不同的判断：以医药商业板块为例，预喜个股中都提到了行业景气度与行业竞争格局的改善，而同样在预悲个股中，也分别有42%与58%的个股提到了行业景气度的下滑与竞争格局的恶化。我们认为这种反差的出现一定程度上表明着当下行业出清过程正在加速中，而行业内预喜的个股正在展现出其在本轮产能出清周期中“获胜”的潜力。
4 业绩预告的另类视角
值得一提的是，由于年度业绩预告中往往会披露全年业绩增速绝对值变动超50%的个股，因此我们可以认为当下业绩预告的成分股中包含了所有高景气与处于困境中的个股，这也为我们提前观测景气投资的有效性（即持续超预期）与未来可能存在潜在困境反转机遇的细分板块与个股提供了可能性。
4.1 超高景气个股：留意电子板块高景气投资有效性下滑风险
我们筛选出业绩预告中“预告净利润变动幅度”正向大于50%的成分股作为“高景气股票池”，其中具备盈利预测数据的个股共有462只。设定：2024年Q3业绩披露前后十天的对于2024年全年盈利预测的变化，若上调记为超预期，不变记为符合预期，下调记为低于预期。然后采用年度业绩预告中的预告利润下限与2024年末对2024年全年的盈利预测结果进行判断，如果前者大于后者，记为超预期，小于则记为低于预期。从结果来看：
2024年Q3业绩超预期的176只高景气个股中，2024年业绩预告下限同样超出预期的个股共有54只，集中于医药、汽车、电子等行业中。而从超预期原因分析上，我们看到产业周期的复苏与科技创新带来的需求扩张、出海全球化布局后海外业务的高速增长以及精益化管理下的降本增效是主要驱动。
从边际上看景气投资的延续性上，医药、汽车、计算机、通信、有色金属、非银金融行业细分个股的高景气度延续韧性相对较强。值得一提的是，电子行业中连续两个季度拥有最多的超预期个股数，表明着电子板块确实是当下景气投资机会最大的领域（这与公募基金在2024年Q4大幅抬升对电子板块的配置行为一致），然而从边际上看，业绩预告中电子领域超预期的个股数目下滑明显，表明板块所面临的预期过高风险正在渐渐加大，择股的难度正在不断抬升。
4.2 低景气个股：寻找被忽视的困境反转难度较大
同样地，我们可以采用相反的思路去尝试着在低景气个股中寻找是否具备潜在困境反转可能性的个股与细分领域。我们筛选出业绩变动程度低于-50%，且具备盈利预测数据的个股，共有409只。其中2024年Q3业绩披露后进行了2024年盈利预测上调（超出预期）的个股共有30只，持平（符合预期）的共有95只，即在2024年Q3业绩披露后市场预期并未进一步下调/恶化的个股共有125只，其中在2024年业绩预告中净利润上限超出市场预期的个股仅仅有5只，这也意味着当下低景气个股中，去寻找具备市场预期外的困境反转机遇依然相对较难。
4.3 景气适中个股：2024年四季度的“突围”
而对于业绩预告中净利润变动幅度在（-50%，50%）区间的个股，由于披露的个股数目相对较少（剔除ST后仅为422只），样本缺乏足够的代表性，因此我们选择从个股层面去寻找潜在的投资机遇。我们看到预喜的个股中，归母净利润与扣非净利润同比增速在2024年Q4仍在边际抬升的个股共有35只，分布于国防军工、基础化工等行业中，其中预告净利润均值改善幅度超预期的个股共有12只。
5 风险提示
1）测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。
2）代表性误差。本文基于业绩预告的数据分析可能与最终完整的业绩表现存在偏差。
注：本文来自民生证券发布的证券研究报告：策略专题研究20250131：2024年A股业绩预告解读：磨底
对外发布时间：2025年2月01日
报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 吴晓明 SAC编号S0100523080002 | 季宏坤 SAC编号S0100124070013
[ad_1]
[ad_2]
