煤炭板块“攻守兼备”
煤炭板块“攻守兼备”。展望2025年，我们认为随着政策信号愈加明显，经济基本面有望好转，对煤炭需求有一定帮助，煤炭有望保持供需平衡。煤价中枢虽可能同比小幅下移，但整体仍有望保持在历史相对偏高位置，支撑煤炭行业盈利，板块基本面仍强于不少行业。不过，考虑到煤炭板块自2021年以来市场表现已经很好，如果经济动能恢复的预期加强，市场的关注度可能向高弹性的进攻型配置偏移。但如果政策力度不达预期，市场可能又会关注盈利相对稳健、红利类的煤炭标的。整体而言，我们认为明年后周期属性的煤炭板块仍有较强的投资价值，同时也存在阶段性的交易机会，核心原因是行业供需格局较好，即需求具备韧性，供给维持偏紧。
煤炭需求增长好于预期。结构上看，我们认为新旧能源的结构转型并非一朝一夕，短期内煤炭仍将发挥能源基础保障作用。总量上看，市场预期在传统的钢铁、水泥等高耗能行业需求放缓下，能源需求或受较大拖累，但我们认为新能源等新质生产力在迅速发展下，其对能源的需求也并不低，同时终端用能的电气化水平提高也在促进需求提升。因此，煤炭需求仍有望保持较强的增长动能。
煤炭供给大幅增加的可能性有限，一是煤炭本身存在“不可能三角”，即产量、成本、安全三者之间相互制约。短期内我们认为三者或能维持弱平衡，但长期来看三者恐难兼备，因此在安监趋严、煤价受约束的背景下，产量持续保持高位面临一定难度。此外，过去的投资不足也导致供给弹性下降，往前看产能扩张更是面临成本增加、降碳政策等方面的制约，因此行业中长期供给无序增长的可能性较低。
信贷结构变化利好煤炭供需基本面。金融周期“下半场”，房地产信贷吸纳资金的能力收缩，增量资金涌向各行各业，直接和间接支撑煤炭供需基本面：
逆周期刺激利好煤炭需求。逆周期政策刺激下，基建等领域吸纳的资金增加，我们预期传统高耗能行业需求疲弱的情况或得到一定程度缓解；
新质生产力产能扩张利好煤炭需求。产业转型升级下，增量资金流入需求前景良好的制造业领域，推动相关行业产能规模快速扩张，带来增量能源需求；
煤炭准入门槛高，供给超预期增长的风险较小。在社会投资回报整体下滑下，逐利属性驱动资本涌向仍有收益的行业，带来相关行业供给快速扩张。煤炭虽也属于目前投资回报相对可观的行业，但由于审批较为严格、资金准入门槛愈发提高、且投资转化为供给的周期长，行业供给增长受到更多约束。
基本面支撑煤炭板块估值
短期看煤价坚挺，明年中枢可能小幅下滑，但仍处于高位
动力煤：今年以来与地产链相关的需求虽然继续偏弱运行，但电煤及化工煤的需求仍实现稳步增长，而受山西减产影响，国内煤炭供给释放受到扰动，在此背景下，3月取暖季结束后动力煤价格并没有出现较大跌幅，港口煤价淡季依旧维持800元/吨以上。诚然今年水电的改善对动力煤需求形成拖累，但港口煤价仍旧在840-900元/吨左右波动。展望后市，受益于电煤旺季+政策预期强化，短期看我们认为供暖季煤价有望保持坚挺，若日耗回升好于预期，煤价有望上行；明年看，考虑到需求动能或仍以缓恢复为主，供给存在边际增量，煤价中枢可能较今年小幅下滑；长期看，相对健康的供需格局有望支撑动力煤价格维持历史相对偏高水平。
炼焦煤：今年以来山西煤炭产量下滑对国内炼焦煤供给形成较大扰动，但进口煤尤其蒙煤的大幅增长缓解了国内供给偏紧局面。随着5月以来山西恢复性增产，叠加下游需求偏弱，炼焦煤价格面临的压力增加，港口主焦煤价格触及1,700元/吨，回归新冠疫情之前的常态水平。往前看，考虑到地产政策有望更加宽松、财政政策力度有望加强，我们认为炼焦煤需求偏弱情况或有缓解，助力煤价企稳，不过考虑到明年供给可能仍有增量，煤价中枢或也将较今年下滑。
煤企盈利预期企稳，健康的资产负债表支撑企业分红派息
煤企盈利跌幅收窄，盈利预期向好。由于煤价中枢下移、以及部分地区减产等因素影响，1-3Q24煤炭开采与洗选行业营业利润同比-21%至4,737亿元，我们统计样本上市公司层面归母净利润同比-22%至1,170亿元。不过随着煤价跌幅收窄，行业盈利逐步企稳，3Q24上市公司归母净利润389亿元，同比/环比-9.3%/+3.9%，单季度盈利仍高于2021年之前年份同期水平。
煤企现金流相对充裕，债务保持健康。煤企现金流虽由2022年历史高位回落，但整体仍处偏高水平，1-3Q24样本煤炭上市公司合计经营现金净流入同比-4.5%至2,184亿元，完全覆盖投资和利息支出仍有余。在此背景下，行业债务整体保持相对低位，截至3Q24样本煤炭上市公司的整体有息负债率约30%，净负债率约-3%，剔除中国神华后的净负债率也仅为7%。
分红派息稳定可持续。2024年实施中期分红的煤企数量占煤炭板块内企业总数的比重达到19%，仅次于非银金融和银行板块，部分头部煤企也首次派发中期分红，反映煤企积极响应证监会鼓励企业合理提高投资者回报的号召，同时也彰显了煤企分红能力。往前看，在基本面整体稳健的基础上，我们预期煤炭行业有望继续提供稳定且可持续的分红派息。
煤炭板块估值仍有吸引力
煤炭估值不高。纵向来看煤炭板块估值不高，截至11月22日，煤炭板块P/E（TTM）为11.9x，低于过去20年的均值16.3x，位于48%的历史分位，板块P/B（MRQ）为1.5x，低于过去20年的均值2.2x，位于48%的历史分位。横向来看，煤炭板块仍具投资价值，结合ROE对比（3Q24煤炭板块ROE（TTM）仍有12%），我们认为板块估值仍有提升空间，此外煤炭板块股息率领先，也为其提供了较高的安全边际。
煤炭需求有韧性
电煤需求平稳增长，化工支撑非电用煤
电力需求保持较快增长。2024年1-10月全社会用电量为81,836亿千瓦时，同比+7.6%（vs. 10M23 +5.8%YoY）。其中，第二产业用电稳步增长，同比+5.6%至57,721亿千瓦时，占全国电力总需求的64%，对电力总需求增长的贡献率为48%；第三产业用电较快增长，同比+11.0%至15,315亿千瓦时，三产用电需求占全国用电总量的19%，但增长贡献占比达到26%，一定程度反映信息技术、新能源等产业快速发展对电力需求的拉动；城乡居民用电也保持快速增长，同比+12.3%至12,659亿千瓦时，反映电气化水平提升、以及极端天气等因素对电力需求的提振。
火电受水电拖累，不过7月之后水电走弱。2024年1-10月全国累计发电量（规模以上口径）同比+5.2%至78,027亿千瓦时，其中火力发电量同比+1.9%至52,231亿千瓦时，火电增长偏弱原因主要是水电改善，同期水力发电量同比+12.2%至11,101亿千瓦时，尤其是2Q24单季度水力发电量同比+38%至3,422亿千瓦时，3Q24同比+11%至4,514亿千瓦时。不过，7月之后长江流域遭遇涝旱急转，水利网统计8-10月流域内降水量较多年同期均值偏少3成，居1961年有完整实测资料以来历史同期倒数第2位[1]，在此背景下全国水力发电量逐步走弱。
水泥、钢铁等传统需求偏弱，化工贡献非电用煤需求增长。
水泥发货率低位运行：房地产仍处企稳过程中，叠加基建实物工程推进偏慢，今年以来水泥需求低位运行，2024年1-10月水泥产量15.0亿吨，同比-10.3%；
钢铁产量走低：钢铁行业也仍受地产和基建需求偏弱影响，2024年1-10月粗钢产量同比-3.0%至8.51亿吨，铁水产量同比-4.0%至7.15亿吨；
化工用煤高增长：在煤化工产能投放、油煤价差保持相对高位的背景下，今年以来化工煤消费量保持较快增长，CCTD数据显示今年以来（截至11-15）化工煤平均耗煤量约同比+9%。
风险提示
煤炭需求恢复不及预期。若内需恢复仍不及预期，海外经济增长有所降速，煤价支撑性或受到削弱，煤炭行业盈利下滑风险可能加大。
煤炭供给超预期。今年以来煤炭进口超预期，对煤价形成一定压制。进口煤供给或仍是边际扰动供需的不确定性因素。
国际油气价格超预期下跌。新一任美国政府可能有利于国际油气扩产，或压制国际能源价格整体走势，煤价或因此受到连累。
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