摘要：
从贸易的视角看，美国通胀可以分为可贸易部门通胀和不可贸易部门通胀。前者主要是全球贸易条件波动（包括供应链短缺，以及潜在关税等）带来的外生性价格变化，后者主要反映内生性的通胀压力。
从贸易的视角看，美国通胀可以分为可贸易部门通胀和不可贸易部门通胀。前者主要是全球贸易条件波动（包括供应链短缺，以及潜在关税等）带来的外生性价格变化，后者主要反映内生性的通胀压力。
在 177 个美国通胀分项中，91 个可贸易分项和 86 个不可贸易，接近各占一半；但权重差异较大，可贸易通胀占 CPI 权重为 24.85%，不可贸易分项占 CPI 的权重为 72.40%。
美国可贸易部门通胀同比增速从 2023 年 3 月转负至“通缩”区间后已长达近两年（仅 2023 年 9 月暂时转正），考虑到潜在的关税冲击，美国的可贸易部门的“通缩”大概率已经结束。
不可贸易部门的通胀甚至还高于核心服务通胀。
但是不可贸易部门的通胀韧性依然只代表了特朗普上任前的美国经济状态，需要注意的是 2025 年移民、关税、减支等不确定性正在互相强化。
增长和通胀是利率限制性不足的一体两面，但迄今为止无论是 1 月的非农还是通胀数据都并未反映出特朗普上任后政策和提案的实质性影响。
我们认为特马改革所带来的混乱或将部分“对冲”当下美国利率限制性不足的状态，“混乱引发降息”和“再通胀迫使加息”可能同时存在，未来美国经济波动的上下限或将被特朗普进一步打开。
风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化传统的 CPI 分析是把通胀分为核心服务、核心商品、能源和食品几个分项。但从贸易的视角看，美国通胀可以分为可贸易部门通胀和不可贸易部门通胀。
可贸易通胀主要是全球贸易条件波动（包括疫情后供应链短缺，以及潜在关税等）带来的外生性价格变化，不可贸易通胀主要反映内生性的通胀压力。
177 个美国通胀分项包含了 91 个可贸易分项和 86 个不可贸易分项，接近各占一半；但权重差异较大，可贸易通胀占 CPI 权重为 24.85%，不可贸易分项占 CPI 的权重为 72.40%（与核心服务+食品的权重几乎相当）。
这意味着，约四分之三的美国 CPI 反映了美国不可贸易部门的供需情况；因此，2018-2019 年中美贸易摩擦以及结构性关税并未带来美国物价上升。
美国可贸易部门通胀同比增速从 2023 年 3 月转负至“通缩”区间后已长达近两年（仅2023 年 9 月暂时转正）。
且 2025 年 1 月是时隔 15 个月后，可贸易通胀和商品通胀的同比增速再度同时回正，而核心商品通胀同比也收窄至-0.07%。
考虑到潜在关税对“可贸易通胀”的冲击，我们认为美国可贸易部门的“通缩”大概率已经结束。
而不可贸易部门的通胀甚至还高于核心服务通胀，这也解释了美国底层人民为何依然受到高通胀的困扰，甚至成为影响 2024 美国大选的最重要变量。
疫情后，两个不同视角下的去通胀进程发生了极大的差异，核心服务通胀很长一段时间低于不可贸易部门通胀 0.5 个百分点以上，而且均远高于疫情前的状态。
且美国经济的正循环并未被打破，在联储过度降息的情况下反而还在自强化，这或将体现在美国不可贸易通胀下行斜率的放缓，甚至在 2025H2 反弹。
不可贸易部门的通胀展现出的是经济内生动能的韧性很强，对应到美股财报季，多数公司盈利再度超出预期也不足为奇。
但是不可贸易部门的通胀韧性依然只代表了特朗普上任前的美国经济状态，需要注意的是 2025 年移民、关税、减支等不确定性正在互相强化；这些积攒的不确定性如何向通胀传导值得观察，近期跳升的通胀预期只是其中的一个方面，未来或看到更多具象化反馈。
总的来说，增长和通胀是利率限制性不足的一体两面，但迄今为止无论是 1 月的非农还是通胀数据都并未反映出特朗普上任后政策和提案的实质性影响。
我们认为特马改革所带来的混乱或将部分“对冲”当下美国利率限制性不足的状态，“混乱引发降息”和“再通胀迫使加息”可能同时存在，未来美国经济波动的上下限或将被特朗普进一步打开。
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