对当下启示：产品保持投资策略和决策一致性；绝对收益型账户可参考当年做法；工具性产品保持beta和风格；估值高时转债筹码从绝对收益型账户向工具型产品转移。
本文讨论了回顾2015年转债市场行情，通过易方达安心回报、招商可转债等基金案例，分析当时投资者的操作，并探讨对当下的启示。关键要点包括：
1. 易方达安心回报操作：2014年大幅加仓转债，中报达67%，年末118.5%，2015年开始降仓，一季度减仓过半，二季末几乎清仓。高仓位度过主要行情，高位逐步降仓。
2. 减仓原因：用股票取代性价比下滑的转债；转债规模下降，竞争激烈；负债端强劲，规模从2014年中6亿元增长到2015年中47亿元，具备“被动减仓”条件。
3. 招商可转债情况：2014年发行小基金，2015年一季度规模达50亿元，虽业绩-12%，但在分级B下折规模收缩的阶段有赎回费的产生。
4. 对当下启示：产品保持投资策略和决策一致性；绝对收益型账户可参考当年做法；工具性产品保持beta和风格；估值高时转债筹码从绝对收益型账户向工具型产品转移。
风险
转债个券超预期经营风险暴露，股市/债市超预期调整。
投资者开始有这样的“担心”：如果股市走出超预期的强度，或者因为债市的原因，转债负债端强度更甚于2021年，该如何操作呢。我们加引号是因为，这样的“担心”都是乐观情景的假设，而我们讨论这个话题是因为，历史上并非没发生过这样的情景——2015年上半年。我们在《转债十二年历史记录》更偏重事实记录，在此简单说明，投资者是如何走过那段行情的。
公募基金里，当时令人印象深刻的案例是易方达安心回报。这支基金并非转债基金，但在2014年逐渐大幅加仓转债，2014年中报时就达到67%（达到转债基金的合同标准），到2014年末更是直接来到118.5%。彼时重仓券包括中行、平安等主流券，择券上也并无现在的“双低”、“低价”、“Gamma”等明显倾向。我们知道在2014年转债估值大幅提升，年末已至26%高位（近期在25%附近），该基金在2015年开始大举降仓，到一季度减仓过半，二季末几乎不再持有转债。从事后净值看，该基金在那一轮行情做到了：高仓位度过主要行情段，高位逐步降仓，基本准确高点兑现。当然，在十年后来看，2014年的低位理应加仓，前提是需要经受住“为何当时不选择城投加杠杆”的疑虑，而在2015年高位，作为二级债基理应降仓，但客户在追求高涨幅、高弹性的五月，如何顶住“仓位不够就被赎回”压力更是问题。
当然，除了择时判断外，一些情况需要说明：
1、虽然在转债上大幅减仓，该基金的股票仓位在2015年上半年持续维持高位，而一季报中，其重仓券仍有通鼎、东华等高价券（但溢价率不高，几乎是股票替代品）——这样基本用股票来取代了性价比快速下滑的转债；
2、除了估值外，在2015年转债规模也在很快下降，保持仓位需要与转债基金竞争，去买下高价、高溢价的次新券，对于二级债基而言本身也已很难；
3、强劲的负债端功不可没，该基金在2014年中还是一个小基金，净值不过6亿元左右，到年末已近30亿元，2015年中达到47亿元附近，因而至少具备“被动减仓”的条件。
图表1：易方达安心回报净值走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
另一类案例，则是转债基金，尤其是转债分级，这里以招商可转债为例。当年上证指数虽然大幅冲顶回落，但年底仍有9.4%的涨幅，转债指数则是-26%，当然，如果看估值，这一年还是明显提升了的，但转债表现不是简单的正股+估值变化，这一点与字面理解差异很大。而虽然从业绩视角看，全年-12%的表现难谓亮眼，但2014年发行、三季度仅不足6.5亿元的小基金，在2015年一季度规模就达到了50亿元。此外，虽然在后来逐步萎缩，目前早已清盘，但其规模收缩更快的阶段是在2015年中，分级B下折期间（简而言之，下折后，分级A端的投资者将得到大量母基金，进而可以直接赎回得到现金，相当于高收益率永续债提前到期），而赎回也是有赎回费产生的。
显然，从操作上来说，该基金有仓位下限要求，且跟住指数，起到工具性的角色即可。而在基金公司得到规模的同时，投资者也并没有出现太多不满，毕竟波动就是类似转债指数的水平，投资者本身更有风险自负的意识——这一点是普通的一二级债不具备的。此外，分级机制更让分级B的投资者本身就知道那是一个杠杆基金，分级A的投资者也明确这是一个类固收的产品。
图表2：招商可转债净值走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
对当下，我们会有何启示？
1.保持一致性。上述两个产品的定位不同，因此思路不同、客户也不同，但都保持住了自身投资策略、决策的一致性，作为二级债基，易方达安心回报没有在低位犹豫不决，更没在高估值位置逗留以吸引申购者。而作为转债基金，则保持弹性（现在已经没有分级）。保持一致性才能不顾此失彼，也减少投资者本身的内耗。当然相比已经清盘的转债分级，我们选择的二级债基的案例有一定“幸存者偏差”，因为没有那样做的不少基金已经消失在后来的2015、2016年；
2.就绝对收益型账户而言，当年的一些做法仍有参考价值：寻求股票替代、视估值和波动调整仓位，以及同样起到重要作用的负债端。作为在2014年已经创造出优良业绩的基金，其在2015年更容易得到终端投资者的信任，同样的情况也可能发生在2024和2025年。投资者本身应区分投研与沟通场景，因为后者同样重要；
3.对于工具性产品而言，保持beta、保持风格即可。而就现在的情况看，股性品种更容易维持弹性和性价比，债性策略更考验投资经理本身的操作；
4.估值高企后可能发生的情况是转债筹码逐渐从绝对收益型账户（一二级债基）中转移到工具型产品（转债基金）中，这是自然规律，因为后者有合同约束，因此转债对其有不同于前者的价值，最终“价高者得”，筹码自然向后者转移。也是因为，底层来看转债基金的投资者更了解、偏好这样的风险。
注：本文摘自中金公司2025年3月14日已经发布的《十年前，转债投资者如何走过的2015》；杨冰 分析员 SAC 执证编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868、罗凡 分析员 SAC 执证编号：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744、陈健恒 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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