来源 | 《财经》杂志 作者 | 财经》研究员 吴俊宇 编辑 | 谢丽容
现在靠家装设计赚钱，要卖“空间智能企业”的梦
“杭州六小龙”迎来第一家IPO（首次公开募股）。2月14日，群核科技（开曼群岛注册主体Manycore Tech Inc.）向港交所递交招股书。
群核科技是“杭州六小龙”之一。这个概念指杭州近年兴起的六家创业科技公司——DeepSeek（大模型创业公司深度求索）、游戏科学（游戏《黑神话：悟空》制作公司）、宇树科技（机器人公司）、云深处科技（机器人公司）、强脑科技（脑机接口公司）、群核科技（空间智能公司, 下称“群核”）。
群核2011年在杭州成立。群核联合创始人兼董事长黄晓煌本科毕业于浙江大学、硕士毕业于美国伊利诺伊大学，2010年-2021年在英伟达担任软件工程师。他过往研究重点是云计算和技术工程。黄晓煌回国创办群核后先后获得八轮融资，投资方包括顺为资本、高瓴资本、云启资本、线性资本、纪源资本等。
这是群核第二次尝试IPO。群核2021年6月曾向赴美上市，2023年2月计划终止。背景是，2021年滴滴赴美上市半年旋即宣布退市，此后中企赴美上市受到中美监管机构严格审查。群核在此次招股书解释，鉴于关键事件市场状况及投资者情绪，已终止美国上市申请。
2023年终止赴美上市后两年，群核收入稳步增长，亏损逐渐收窄。招股书显示，2024年前三季度，群核营收5.5亿元，同比增长13.8%；营业利润-1.3亿元，营业利润率-23.9%，环比提升20个百分点。
目前，群核自身定位是“空间智能企业”，业务有三块：酷家乐（3D云设计平台，面向中国市场）、Coohom（3D云设计平台，面向国际市场）、群核空间智能平台（3D虚拟空间训练生成平台）。
仅看现在的商业模式、客户结构，群核目前收入主要来自家装行业。它最被外界熟知的产品是酷家乐这款家居设计软件，客户有索菲亚、顾家家居等家装公司。家装公司、设计师订阅酷家乐，设计装修方案、对接定制生产。酷家乐贡献了群核80%以上的收入。
不过，群核自身定位是“空间智能企业”。黄晓煌曾公开表示，用家居SaaS（Software as a Service，可译为应用软件）形容群核，是最大误解。
《财经》了解到，群核创始团队出自英伟达、谷歌、亚马逊等公司，均有软件工程和计算科学背景。群核创业初原想做一家高性能计算公司，切入点是用GPU（图形处理器）做3D渲染模拟，但误打误撞进入家装行业。
群核并非一家典型的软件公司。软件公司通常会采取轻资产运营策略，业务边界清晰。群核的模式重得多。2023年大模型浪潮来临前，群核自建了GPU集群，如今又在训练3D空间模型。
一位群核人士曾对《财经》介绍，借助3D实时渲染设计能力，群核业务范围拓展到广告设计、电商棚拍、机器人空间训练等领域。这些业务已有一批国内外客户，收入快速增长。
群核的理想和现实仍有一段距离。回归这家公司的基本面，本文将讨论两个问题。
其一，群核是否是一家健康的软件公司？
其二，群核为何仍在亏损，挑战是什么？
是不是一家健康的软件公司？
群核在主营赛道——家居设计软件市场有稳定的市场份额。它的现金流直接来自家居设计软件酷家乐，这是它的第一曲线，也是它目前的基本盘。
群核在家居设计软件市场的直接竞争对手是三维家。目前尚无公开报告披露群核和三维家的市场份额。《财经》多方了解到，三维家、酷家乐在家居设计软件市场分列前两名。三维家市场份额略大于酷家乐。
不过，群核在招股书中并未把三维家视为直接竞争对手，也没有将自身定位到家居设计软件市场，而是将自身定位到了空间设计市场。它希望在第二、第三曲线取得突破。
群核招股书中引用了国际商业咨询机构弗若斯特沙利文的报告。数据显示，以收入规模计算，2023年中国空间设计软件行业三家公司共占据60.5%的份额。其中群核份额22.2%位居首位，另外两家公司A和B份额分别是21.9%、16.4%。
这份报告并未公布另外两家公司的名称以及对应的市场份额。但从报告中披露的仅有信息来看。公司A可能是美国软件公司Autodesk旗下的3ds Max，该公司1982年成立。公司B可能是中望软件，该公司1993年成立，旗下中望CAD是知名的三维设计软件。
群核是过去四五年间中国SaaS软件市场跑出1亿美元营收规模的少数创业公司之一。
群核2024年前三季度营收5.5亿元，同比增长13.8%。《财经》按群核招股书披露的往年收入及增速计算，2024年收入超过7.5亿元。也就是说，群核ARR（ARR，Annual Recurring Revenue，译为年度经常性收入，或软件订阅收入）超1亿美元。
高成投资董事总经理郭宇翔2024年11月曾对《财经》表示，中国市场2020年营收超1亿美元的SaaS企业不到5家，2024年约为20家-30家。其中包括钉钉、飞书、金山办公、金蝶等大型软件公司。
从收入指标来看，该公司收入质量较高，几乎全部是软件订阅收入。招股书披露，群核软件订阅中，85%来自企业订阅，15%来自个人订阅。2024年前三季度，群核的毛利率高达80.4%，超过大部分软件公司。
从利润指标来看，群核仍在亏损，但亏损持续收窄。其他关键业务指标相对健康。
SaaS软件商业模式是，客户按年/季/月订阅付费。一家健康的SaaS企业可参考订阅收入占比、人效（年营收/总人数）、收入留存率（期末增购收入/期初原有收入）、客户留存率（续费客户/付费客户）等关键指标。
一家健康的软件公司，人效至少在50万元以上。群核雇员1388人，2025年人均产值约为54万元（7.5亿元/1388人）。这一数据刚刚达标。
软件企业健康的收入留存率为100%-120%。这表明客户在不断增购订阅，软件收入会不断增长。截至2024年三季度，群核4.6万家企业客户订阅净留存率104.2%，368家大客户订阅净留存率114.1%，均在健康区间。群核41万个人客户（个人设计师等）订阅净留存率96.0%。这低于健康范围。但个人订阅收入规模有限，对大盘影响不大。
客户留存率指，有多少客户续费。SaaS软件客户留存在90%-100%是正常的。群核未披露这一数据，但披露了客户数量。2024年前三季度，群核的企业客户、大客户、个人客户数量均稳定增长，增速分别是10.7%、4.2%、5.6%。
软件是否有竞争壁垒，也体现在能否不断和企业的上下游业务环节融合。最终的结果是，软件切换成本很高，软件公司会拥有更强的定价能力，客户也愿意接受合理涨价。
群核收入结构依赖大客户（年订阅大于20万元的企业）。其中，368家大客户贡献了41%的收入，前五大客户贡献了9.4%的收入。但它对大客户具备一定的议价能力。
2022年-2024年前三季度，群核大客户平均订阅收入从64.4万元涨到了81.9万元，增长了27.1%。同期收入留存从127.6%下滑到了114.1%。《财经》了解到，群核大客户平均订阅收入大涨背后有两种可能。一是，群核正在从家装设计环节进入对接定制生产的环节，企业能根据装修设计图直接生产装修材料；二是，群核针对大客户进行了产品提价。
即使订阅成本越来越高，群核大客户数量仍在增长。近两年，群核大客户数量从316家涨到了368家。
不过，群核不够健康的指标是，没有在增长和盈利之间保持平衡。
国际软件市场，“Rule of 40”是评价一家SaaS企业是否健康的重要法则。它指，一家健康的软件公司，营收增速+营业利润率应超过40%。
简单说，企业必须在增长和利润之间找到动态平衡。2022年-2024年前三季度，群核营收增速13.8%，营业利润率-23.9%。它的营收增速相对稳定，但亏损幅度偏高。
为何仍在亏损？高强度研发、算力投入
群核第一曲线的基本盘相对稳固。那么，为什么它仍在亏损？
理由是，它在进行高强度的研发、算力投入。这给群核带来的挑战是，它需要在当下的现实和未来的理想之间维持平衡。
只做家装设计软件，群核很快就能盈利。但群核并不是一家典型的软件公司。和三维家专注家装设计软件市场不同，群核更关注3D设计渲染技术的在不同行业的应用。
这两种选择和两家公司的团队背景不同有很大关系。三维家的创始团队大多是来自家装行业20年的老人，希望借助技术改造家装行业。换句话说，至少在短期内，三维家仍然将聚焦在家装行业。
群核创始团队来自英伟达、谷歌、亚马逊等科技公司。群核的工程师文化更重，他们希望把技术应用在家装等不同行业。因此，群核为技术创新投入了大量成本。
结合这个定位和目标，群核科技自建算力集群、自己训练模型。这让这家公司的研发成本、资本支出强度远高于行业平均水平，大量成本被投到了面向未来的技术和行业。
群核的研发支出率远高于40%。群核近三年（2022年、2023年、2024年前三季度）研发支出率分别是73.3%、59.1%、47.3%。通常情况下，成熟期的软件公司研发支出率通常低于20%，成长期的软件公司研发支出率才会高于40%。
一种合理解释是，群核仍在保持创业状态，通过高强度研发的方式开拓新领域。群核招股书披露，截至2024年9月30日，公司研发团队615人，占员工总数的44.3%。软件公司考虑到成本，一般不会训练自己的大模型。但群核在2024年仍训练了百亿参数的多模态CAD（计算机辅助设计）大模型。
群核的资本支出率甚至高于很多大型科技公司的平均水平。群核近三年（2022年、2023年、2024年前三季度）资本支出率分别是36.7%、47.0%、49.1%。大型科技公司资本支出通常被用于采购服务器等固定资产，资本支出率通常低于30%。
原因是，群核选择了重资产模式——这家公司2022年之前就在自建GPU算力集群，如今已拥有万卡GPU算力集群。这需要高昂的资本支出才能持续投入。
软件原本是典型的轻资产行业，一般不会自建数据中心，而是租赁云服务，因此资本支出率低于10%。比如，群核的竞争对手三维家就没有采用重资产策略，而是把软件部署在华为云上。三维家不是上市公司，没有披露自己的云成本。但理论上说，租赁云服务的成本通常大幅低于自建算力中心。
群核招股书解释，强大的基础设施可以支持AI（人工智能）模型训练和生成。一位群核人士曾向《财经》解释，长期来看，自建算力集群能最大程度优化GPU利用率，保证软件的高性能，同时保持有竞争力的成本。
算力资产折旧是影响群核利润水平的一个重要因素。企业服务器等算力设备采购后会成为固定资产。群核招股书中披露的折旧周期是三年，也就是算力资本支出会摊销到未来三年，影响当期利润水平。群核招股书显示，近三年（2022年、2023年、2024年前三季度）服务器等设备资产总额分别是1.1亿元、1.2亿元、1.4亿元，包括服务器在内的固定资产折旧成本分别是1.1亿元、1.2亿元、1.3亿元。
高强度的研发成本、资本支出让群核沉淀下了两项核心技术能力：一是基于GPU万卡集群的3D渲染能力；二是空间智能，空间训练、推理、生成能力。
群核在各个行业的多元化探索，都是围绕这两项核心技术展开的。
黄晓煌的创业思路受到英伟达影响。在英伟达的发展历史中，不变的是芯片和计算技术，变化的是它覆盖的行业不断扩展。英伟达的芯片早期只能用于游戏场景。因此，英伟达一度被视为游戏芯片公司。随着技术发展，英伟达的芯片逐渐被用于数据中心中的AI训练、推理，它逐渐又被视为AI芯片公司。
《财经》了解到，黄晓煌创业之初原本想做一家高性能计算公司，切入点是用GPU做物理世界正确的渲染模拟。但最终误打误撞进入了家装行业。
群核希望像英伟达一样，让3D渲染和计算技术在不同行业应用。黄晓煌曾解释，群核最初开发出利用云端GPU进行3D渲染的能力，然后拿着锤子找钉子。尝试机器人、家装、电影等领域后，发现家装行业反响最好，愿意买单。群核创业初期，中国家装行业正好又在爆发期，所以选择先做好家装场景。
群核至今仍不断在各个行业找场景。黄晓煌认为，群核今天不再是家居公司。这跟技术发展有关，生成式AI兴起，让3D渲染能模拟更复杂的事物。因此公司正在拓展其他行业。
一位群核人士对《财经》表示，随着公司AI技术发展，公司的收费模式正在积极从SaaS模式转向AI Agent（人工智能助理），即通过算力收费。
软件公司究竟应该多元化探索，还是坚守主营业务，这并没有标准答案。
在中国市场，SaaS软件难做大、难盈利是事实，这也导致SaaS软件企业在资本市场并不是好故事。很多从业者一直在寻找弯道超车的机会。
一位软件行业投资人曾对《财经》表示，很多SaaS企业亏损，仔细拆解原因发现是盲目多元化导致过度研发。产品A还没有做得特别成熟，就开始上马产品B、C、D。盲目扩张有时不会找到蓝海，反而会导致软件公司进入“Boiling Ocean”，也就是“燃烧的大海”。
但软件市场的另一个现实是，拿着旧地图，同样无法发现新大陆——继续沿着SaaS软件这条十年前的老路继续走，大概率会成为一家缺乏想象力的公司。
另一位二级市场SaaS行业投资人今年2月对《财经》直言，大模型的算力成本正在快速下降，SaaS软件行业模式会快速变化，需要为此做好准备。
群核仍在亏损，但这并不意味着这不是一家好公司。它愿意为技术创新进行高强度投入。“杭州六小龙”一大共同特征也是，愿意打破常规。
群核正在探索的“AI+算力”新故事有想象空间。但它的故事能不能讲好，取决于家装设计主业能否有更强的造血能力，以及能否快速找到其他增长曲线。
[ad_1]
[ad_2]
